2021 年业绩超过我们预期
公司公布2021 业绩：全年实现营业收入1,751 亿元，同比增长18.0%，归母净利润83.3 亿元，同比增长50.3%；对应2H21 营业收入877.4 亿元，同环比分别-2.7%/0.4%，归母净利润46.3 亿元，同环比分别+42.6%/+25.4%。由于终端折扣收窄致新车盈利能力增强，2H21 业绩超我们预期。
发展趋势
豪华品牌经销渠道持续扩张，终端折扣收窄贡献利润弹性。2021 年公司经销门店数量同比增加10.5%至412 家，其中包括豪华品牌门店254 家，同比+16.5%。门店扩张、品牌结构上移叠加终端折扣收窄，全年豪华品牌新车销量同比+8.7%至29.9 万辆，带动新车收入同比+13.5%至1,424.7 亿元。新车销售毛利率于2H21 达到4.9%，同比提升2.0ppt，环比提升1.1ppt，达到历史新高水平。另外，售后业务实现稳健增长，2021 年售后服务收入同比+21.0%至245.1 亿元，毛利率同比+0.8ppt 至48.1%，毛利贡献占比达54%。
精细化管理优势领先，多项财务指标稳中有升。公司在门店扩张的同时，依旧保持其高效管理优势，库存周转天数在同期低基数基础上进一步下降至23.3 天。另外，全年期间费用率下降0.02ppt 至6.2%，其中财务费用率同比-0.21ppt 至0.6%，我们预计主要系公司海外评级提升降低融资成本，且库存高周转减少资金占用。得益于行业领先的门店数字化基础，我们认为整体运营效率有望持续提升，规模效应得以强化。
继续深耕奔驰、雷克萨斯核心品牌，二手车零售业务成为增长新驱动。自公司完成对仁孚的收购以来，截至2021 年底，公司在奔驰品牌的市场份额提升至约18%。我们认为，公司作为奔驰的第二大经销商，在华南、华西细分市场具有明显的龙头优势，有望通过整合线下门店，释放更大的协同效应，实现盈利能力进一步提升。另外，2021 年经销模式下二手车业务发展迅速，全年营收同比+216%至81.3 亿元，毛利率达6.0%。我们认为，二手车业务相较新车具备更好的盈利水平，有望为公司贡献稳健的新增长点。
盈利预测与估值
由于收购仁孚带来的门店扩张与协同效应，我们上调2022/2023 年净利润17.0%/18.7%至105 亿元/125 亿元。当前股价对应2022/2023 年10.2 倍/8.6 倍市盈率。维持跑赢行业评级和72.00 港元目标价，对应14.3 倍2022年市盈率和12.0 倍2023 年市盈率，较当前股价有39.4%的上行空间。
风险
缺芯影响汽车供给，门店终端折扣放大，门店整合不及预期。