全年业绩胜预期：2021 年公司净利润人民币83.3 亿元，同比+50%，超彭博市场预期6.4%；收入人民币1,751 亿元，同比+18%，低于预期4.9%。新车销售收入和售后服务收入同比分别+13%、+21%；其中豪华品牌新车收入同比+20% （销量+8.7%）。二手车经销收入同比+216%至人民币81.3 亿元。毛利率10.5%，同比+1.5pcts，主要得益于新车毛利率提升1.4pcts 至4.4%。库存周转天数21.6 天，同比-1.7 天；扣除并表影响，库存天数进一步下降至20.5 天。
门店增速料将放缓：我们认为公司在完成仁孚中国的并购后，需要时间整合以提升效率和盈利水平，因而预计在2022 年的并购速度或将放缓。加上目前中国豪华品牌经销网络布局趋于成熟，新店建设速度也将放慢。长期来看，我们认为行业集中度仍有较大提升空间，这将是门店数量增加的主要动力。
新车毛利率预计将维持高位：尽管2H21 以来行业缺芯现象已经得到逐步缓解，豪华车库存系数稳步提升，但整体上看豪华车行业供应链仍旧紧张，在经历2021 年的缺芯以后，供应链各环节尚未构建缓冲库存以应对任何的供应链冲击。而需求端，汽车消费升级、换购需求、汽车金融、豪华品牌价格下探等均推动豪华车需求提升。加上2021 年延后的订单，我们预计2022 年豪华车依旧供不应求，新车毛利率预计将维持高位。
二手车业务前景可期：2021 年公司二手车交易量13.9 万辆，同比+30%。其中本品业务占比67%，同比+6pcts，本品零售占比20%，同比+10pcts。随着公司豪华本品二手车经销业务占比快速提升，二手车均价和单车毛利水平亦显著增加，且预计将在未来至少两年内保持高增速。我们继续看好豪华二手车市场在利好政策支持下，随着豪华车保有量的快速提升而高速增长。在公司全生命周期管理模式下，二手车业务前景可期。
投资建议： 我们看好中国汽车消费升级趋势下的豪华车市场保持高速增长；预计2022 年新车销量随着供应改善将显著提升，但仍将供不应求，毛利率料维持高位。加上二手车业务前景可期，公司目前估值偏低，建议买入。