投资要点
供给紧张+需求强劲，中升全年销量微增，利润大幅增长。2021 年公司实现新车销量528,154 台，同比增长5.5%；其中豪华品牌299,304 台，同比增长8.7%。公司全年录得营业收入1751.03 亿元，其中新车销售收入1424.66 亿元，同比增长13.5%；售后业务收入达到245.05 亿元，同比增长21.0%；二手车收入81.33 亿元，同比增长215.7%；实现毛利184.7 亿元，同比增长37.0%；实现归母净利润83.3亿元，同比增长50.3%。全年来看，得益于供给短缺背景下豪华车保持强劲，公司新车毛利率大幅增长（同比+1.4pct 至4.4%），售后毛利率稳步提升（同比+0.8pct至48.1%）。展望Q1 公司新车订单数同比大幅增长，毛利率环比有望维持高位。
完成并表仁孚，奔驰占比大幅提升，仁孚经营效率快速改善。中升收购仁孚项目于2021 年10 月实现交割并表，已经陆续完成总部人员并编并表/人员优化/信息系统优化等整合流程。全年来看，仁孚奔驰销量贡献明显，中升奔驰品牌收入占比提升4.2pct 至33.6%。2022 年1 月，仁孚销量同比增长35%，营业收入同比增长38%，利润总额同比增长78%。我们认为，伴随营运效率持续提升，未来仁孚盈利贡献将更为显著。
二手车贡献增量，后市场业务保障业绩稳定性；积极探索新能车业务、新能源车售后影响有限。2021 年，中升二手车交易量达139,413 台，同比增长30.2%。其中，二手车本品销量的占比达到了67.2%，同比增长6.2%。本品零售业务占比20.2%，同比提升10.2%。全年实现二手车毛利4.89 亿，毛利占比达到2.2%（同比+1.0pct）。
未来伴随豪华车二手车行业高速发展，公司二手车业务空间广阔并有望持续保持较快增长。公司售后收入增速及毛利率保持稳定，后市场业务稳定的盈利能力及增长中枢减低公司新车销售不稳定性，为业绩持续增长提供保障。新能源方面，公司在加强与传统主机厂合作同时展开了新势力战略合作，2021 年分别与小鹏及威马签订了战略合作协议。中升售后收入中，事故车收入占六成以上，维保收入占两成以上，其余为保修收入。综合来看，新能源车带来的售后收入降幅有限。
我们的观点：长远来看，我国豪华车渗透率仍有提升空间，售后及增值业务利润占比提高将为经销商业绩稳定性提供保障，二手车业务快速发展有望带来显著业绩增量。此外，并购仁孚项目也将提升公司业绩及增长中枢。综合来看，我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为103.61 亿元/124.12 亿元/146.89 亿元，增速分别为24.4%/19.8%/18.3%。考虑到公司的品牌组合、网络布局及管理优势等，预计未来成长的确定性高于同行。我们维持公司目标价81.25 港元，相当于15.0/12.6倍 2022/2023 年 PE，维持“买入”评级。
风险提示：卫生事件持续，半导体短缺持续，豪华车需求增长不及预期。