上半年逆风下扣非净利润下降2%，大幅跑赢同业，平均售价提升
售后业务韧性强，新车下半年恢复增长，二手车进入快速增长期
维持增持评级，下调目标价至65港元
　　逆风下业绩承压，售后毛利率强劲
　　公司上半年净利润34亿元（人民币，下同），同比-7.3%，扣非后同比-2%，显著跑赢同业（永达同比-42.5%，美东同比-36%），彰显龙头韧性；收入860亿元，同比-1.5%；毛利率为9.8%，同比+0.2ppt，环比-1.6ppt。
　　1）新车业务：上半年新车销量为24万辆，同比-12.1%，其中豪华品牌同比-11.1%至14万辆（vs.传统豪华车行业同比-20%），销量占比上升至59.4%，中高档品牌同比-13.4%至10万辆；新车销售收入为688亿元，同比-5.2%。新车平均售价+7.9%至28.4万元，创历史新高。新车毛利率为3.2%，同比/环比-0.6ppt/-1.7ppt，导致新车业务毛利润同比-20.3%。新车毛利率下滑原因主要是疫情扰乱供需。2）售后业务：收入同比+13.4%至128亿元，售后毛利率同比-1.1ppt 至47.1%， 售后毛利润占比上升至66.8%，增强业绩稳定性。3）增值服务：收入15亿元，同比-4.4%，金融渗透率达到70.2%，再创新高。4）二手车：交易量同比-1.7%至6.6万辆，本品零售占比同比+11ppt至24%。5）运营效率：销售/管理/财务费用率合计6.4%，同比+0.5ppt，环比-0.1ppt。库存天数30天，同比提升9.2天，主要是日产、奔驰商务等非核心品牌库存提升。
　　市场低估公司业务韧性及内生增长能力
　　短期看，公司核心经销品牌如奔驰、雷克萨斯、丰田、奥迪等品牌新能源转型相对慢，市场担心公司业务前景，错过新能源行业红利，但忽略了：
　　1）虽然经济周期扰动需求，但长期看汽车消费升级大周期远未结束，有利于推动公司的高端车增长。预计下半年公司豪华车销售恢复双位数增长；2）高利润的售后业务庞大，成为公司利润增长的稳定器，增长动力具有韧性；3）公司在二手车市场优势大，受政策驱动下半年和明年进入高增长期；4）公司融资成本业内较低，有利于在行业低潮阶段并购，获得更多市场份额；5）在目前与部分新势力试水建立合作关系，但考虑多数新势力的前景远未看到终局，公司当前的应对策略是相对审慎和务实。
　　维持增持评级，下调目标价至65港元
　　下调公司2022-24E净利润预测7%/3%/2%，反映上半年疫情冲击供应链影响，以及毛利率受供需节奏的扰动。公司当前估值不贵，维持增持评级，下调目标价至65港元（前次70港元），相当于16.8x 2022E P/E。风险因素：疫情加剧；行业景气度和宏观经济不及预期。