公司2022H2 归母净利润32.4 亿元，同比+3.5%，受疫情影响毛利承压，业绩整体符合预期。2023 年疫情影响缓解情况下，公司整体经营有望同比修复，长期来看，二手车业务具备较大增长空间，看好公司作为第一梯队经销商企业充分享受行业扩容。给予“买入”评级。
　　 公司2022H2 受疫情影响毛利承压，业绩符合预期。公司2022 年实现营业收入1799 亿元（同比+2.7%），实现归母净利润66.7 亿元（同比-19.9%）。其中，2022H2 实现综合营业收入938 亿元（同比+6.9%），新车销售收入实现766亿元，同比+9.6%；售后及精品业务收入实现118 亿元，同比-10.6%，二手车业务收入54 亿元，同比+17.3%。毛利率方面，2022H2 新车业务毛利率2.3%，同比-2.6pcts，新车销售业务毛利率环比下滑主要系21H2 受芯片供给偏紧需求好于供给带来的高毛利率基数、2022 年10-11 月疫情多点散发公司出现较大面积闭店情况拖累毛利率；精品及售后业务毛利率47.0%，同比-0.9pcts；二手车业务毛利率5.2%，同比持平。利润方面，22H2 公司归母净利润实现32.4 亿元，同比+3.5%，符合预期。展望2023 年，尽管1 月以来终端价格战对经销商行业量价产生影响、合资品牌面临较大压力，但2022 年业绩的最大影响因素（疫情）在2023 年料将明显缓解，我们认为公司整体经营业绩有望同比修复。
　　 新车销售业务品牌结构持续优化，仁孚整合顺利提升单车收入。2022 年公司净增加门店5 家达到417 家，其中，中高端品牌减少8 家、豪华品牌增加13 家，核心品牌奔驰、雷克萨斯、奥迪、宝马、丰田同比分别+13、+5、+2、+4、-2家。2021 年10 月，公司完成了对仁孚中国的收购，经过一年多的整合后，仁孚月均新车、二手车销量分别提升10%、21%，店端人均销售台次（新车+二手车）增长42%，月均总费率减少16%，体现出公司良好的并购整合能力。仁孚2022 年全年并表的情况下，2022 年公司奔驰品牌新车销售收入占比达到41%（2021 年：33.6%），带动2022 年单车销售收入提升至27.94 万元（2021 年：
　　26.97 万台）
　　 二手车业务增长潜力巨大，毛利占比有望持续提升。2022 年公司二手车交易量达14.01 万台（同比+0.5%），结构方面，公司进一步优化二手车业务品牌结构，2022 年公司二手车豪华品牌本品业务占比58.5%，同比+16.1pcts。公司2022年二手车毛利占比达到3.2%，同比+0.51pct。截至2022 年底，美国新车：二手车销量比例为1：2.5，而国内这一比例为1：0.7，相较于成熟市场的销量结构，国内二手车市场呈现出较大的增长潜力，2022 年7 月5 日，商务部等17部门联合发布《关于搞活汽车流通 扩大汽车消费若干措施的通知》，规定企业可将二手车收入纳入销售收入、二手车不占号牌限制、迁入限制全面取消，利好二手车行业发展。我们看好公司作为国内第一梯队经销商企业充分享受二手车市场的扩容，预计公司二手车毛利占比将会持续提升。
　　 风险因素：宏观经济修复不及预期；终端价格战超预期；二手车政策落地不及预期；豪车消费不及预期；资产整合效果不达预期。
　　 投资建议：公司收购仁孚已落地，后续中升将继续通过经营赋能，整合仁孚的优质奔驰资产，带来业绩释放；长期来看，二手车业务具备很大的增长空间。
　　考虑到公司2022 年业绩承压、2023 年终端价格战对合资品牌的压力，我们下调2023 年EPS 预测至3.15 元（原预测为4.91 元），新增2024 年EPS 预测为3.46 元。中升控股过去5 年PE 中枢约为16~17 倍，给予公司2023 年12倍PE，对应45 港币目标价（原为89 港元），维持“买入”评级。