事件一：俄罗斯总统普京在2022 年2 月24 日清晨发表电视讲话说，决定在顿巴斯地区发起特别军事行动。俄乌冲突升级推动国际油价大幅上涨。2022 年2 月24 日，油价自2014 年9 月以来首次超过100 美元/桶。
事件二：2021 年9 月26 日，中海油发布公告称，公司拟进行人民币A 股股份发行，计划发售不超过26 亿的人民币股，占公告日公司股本的5.82%，占发行完成后公司股本的5.50%，允许超额配股，超额配股不超过初始规模的15%。2022 年1 月13 日，公司披露A 股招股说明书申报稿，根据申报稿，此次A 股发行募集资金350 亿元，将用于圭亚那Payara 油田开发项目、流花11-1/4-1 油田二次开发项目、圭亚那Liza 油田二期开发项目、陆丰油田群区开发项目、陵水17-2 气田开发项目、陆丰12-3 油田开发项目、秦皇岛32-6/曹妃甸11-1 油田群岸电应用工程项目、旅大6-2 油田开发项目以及补充流动资金。2022 年2 月24 日，中国证券监督管理委员会第十八届发行审核委员会2022 年底20 次发审委会议中，中国海洋石油有限公司（首发）获审核通过。
点评：
东欧地缘政治危机升级，OPEC+及美国原油供给弹性下降，油价中枢将长期处于高位。俄罗斯总统普京授权在顿巴斯地区进行特别军事行动，美国、欧洲等对俄罗斯实施经济制裁，包括制裁北溪-2 号项目运营公司等，目前尚未对俄罗斯原油采取制裁措施。我们认为，油气上游资本开支长期不足导致产能紧缺，拜登对页岩油支持力度有限，但全球在2022-2025 年原油需求还在增长，全球将长期面临原油紧缺，我们认为2022年是油价上行的拐点，未来几年油价将长期处于高位，油价中枢抬升，建议配置低估值+高股息方向，提前布局油气上游油田板块。
横纵双向估值底部，公司股价存大幅修复空间。在2010-2020 年油价大周期中，中海油PE 基本处于9-13 倍，低于国内外可比同行平均水平，我们认为公司2021-2023 年估值将处于3-5 倍，也远低于自身历史估值。从横向和纵向对比来看，公司存在大幅估值修复空间。另外，相比其他石油公司，公司在穿越油价大周期中展现出了更强的盈利性、较弱的波动性和更优秀的资产质量。
高股息领先同行，绝对收益优质标的。公司近十年平均股息率为5.2%，在国内外同行中处于较高水平。2022-2024 年，公司表示全年股息支付率将不低于40%，绝对值不低于0.70 港元/股（含税），以1 月24 日收盘价计算的股息率达7.5%，超越历史最高水平。考虑2021 年为公司上市二十周年，公司将在2021 年普通股息的基础上加派特别股息。此外，公司还计划于2022 年进行股票回购，此举将进一步提升公司股票估值。
增量降本势在必行，公司内在价值凸显。产量方面，2022-2024 年，公司油气净产量目标将分别达600-610、640-650 和680-690 百万桶油当量，年增速在6-7%左右。到2025 年，公司计划日产量目标达到200 万桶，年度净产量目标达730 百万桶油当量，油气产量增长将带动公司业绩规模进一步扩大。成本方面，2021 年H1，公司桶油成本为28.98 美元，与布油价差达36 美元。在有效的成本管控下，除了2015、2016、2017 受油价低位运行影响和2020 年受疫情影响以外，布伦特原油价格与中海油桶油成本的价差均在34 美元以上，能够带来充分的盈利空间。资本开支方面，在景气回升+政策加码背景下，公司预计2021 年完成资本开支最低计划目标900 亿元，完成度达到100%，高于2018 年同油价水平下的资本开支完成度（89%）。2022 年，中海油的资本支出预算为900-1000 亿元。
盈利预测与投资评级：鉴于原油供应短缺形势加剧，OPEC+产油国增产不达预期，拜登政府对页岩油支持力度有限，我们调高油价及盈利预测。我们预测公司2021-2023 年归母净利润分别为705.758、843.51和1008.86 亿元，同比增速分别为182.8%、19.5%、19.6%，EPS 分别为1.58、1.89 和2.26 元/股，按照2022 年2 月24 日收盘价对应的PE 分别为5.20、4.35 和3.64 倍。考虑到公司受益于原油价格攀升和产量增长，2021-2023 年公司业绩增长提速，估值处于历史绝对底部，并明显低于行业水平，且享受高股息，我们维持对公司的“买入”评级。
风险因素：疫情反复、经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。