本报告导读：
2021年公司增储上产持续突破，盈利水平创历史新高，桶油主要成本管控良好，明确分红比例加派特别股息及回A 或将迎来估值修复。
摘要：
业绩略低于我们预期。2021 年净利润创历史新高。公司2021 年实现油气销售收入2221.25 亿元，同比+59.1%；净利润703.07 亿元，同比+181.7%。2021 年油价处于过去10 年区间的中低位，公司实现油价67.89 美元/桶，同比+65.7%。业绩略低于我们此前预期，主要是勘探费用、减值准备计提等略高于我们此前预测：
2021 年公司勘探费用117.02 亿元，同比+108.9%，资产减值及跌价准备79.57 亿元，同比+53.0%，其他费用58.67 亿元，同比+51.8%。
油气增储上产同时保持成本竞争力。公司产量储量创历史新高，产量方面：2021年公司净产量572.9 百万桶油当量，其中石油液体产量452.4 百万桶，同比+7.9%；天然气产量700.6 十亿立方英尺，同比+10.8%；储量方面：公司净证实储量5727.6百万桶油当量，同比 +6.6%。公司资本支出持续增加，2021 年资本支出887 亿元，同比+11.6%，其中勘探181 亿元（+25.7%）、开发497 亿元（+7.1%）、生产198 亿元（+19.3%）；2022 年资本支出计划900-1000 亿元。未来公司产量将保持快速增长，2022 年目标6-6.1 亿桶油气当量，2024 年6.8-6.9 亿桶油气当量。桶油主要成本管控良好，全球范围内具备成本优势；2021 年桶油主要成本29.49 美元，同比+12.0%，其中桶油作业费用7.83 美元，同比+13.5%，主要系大宗商品价格上涨及人民币升值影响。
明确分红比例加派特别股息及回A或将迎来估值修复。公司回A再进一步，首次公开发行获核准。公司当前PB 远低于2017 年PB0.9-1.1 倍估值水平（2017 年布油中枢54 美元/桶），且公司估值远低于海外同业标的，我们认为明确分红政策、回A 等有助于公司估值修复。
2022-2023 年油价中枢维持较高水平。油价中枢上行的根本原因在于长期capex投入的不足导致供给端缺乏弹性；即使没有俄乌冲突，油价中枢抬升也是必然事件。2022 年供给端缺乏弹性，OPEC 闲置产能释放将低于预期，欧洲油公司转型，而美国油公司面临严重的供应链问题；我们判断2022 年原油价格中枢可能接近100 美元/桶。同时如果地缘政治事件超预期，不排除油价的进一步上行风险。
风险提示：油价大幅波动，项目建设不及预期。