事件：2022年3月30日，中国海洋石油发布公告称，中国证监会已在当天核准公司的人民币股份发行，回A 发行加快落地。
事件2：2022 年3 月30 日晚，中国海洋石油发布2021 年年度报告。2021年，公司实现营收2461.11 亿元，同比+58.4%；实现净利润703.07 亿元，同比+181.7%；实现基本每股收益1.57 元/股，业绩符合预期。公司2021 年中期分红0.3 港元/股（含税），为避免影响A 股发行进度，暂不派发2021年末股息，并将在人民币股份发行完成后尽快公布特别派息，将原拟建议派发的2021 年末股息和香港上市二十周年特别股息作为特别股息合并派发。
点评：
量价齐升下，公司利润迎大幅增长。公司在2021 年实现净利润703 亿元，EPS 为1.57 元/股，较2020 年同比大幅增长181%。一方面，公司实现油气净产量为5.73 亿桶油当量，超过2021 年初既定目标（5.45-5.55 亿桶），创历史新高。其中，石油产量4.52 亿桶，同比增长8%；天然气产量7006 亿立方英尺，同比增长11%。另一方面，油价回暖趋势下，公司桶油成本与2021 年布油平均价差超过40 美元/桶，具备了较高的桶油盈利能力。2021 年，布油均价为70.9 美元/桶，公司桶油主要成本为29.49 美元/桶，包括作业费用7.83 美元/桶、折旧摊销15.33美元/桶、弃置费0.69 美元/桶、销售及管理费用2.51 美元/桶和除所得税以外的其他税金3.13 美元/桶。此外，2021 年，公司在国内获得了16 个新发现，在海外圭亚那Stabroek 区块再获6 个新发现，该区块总可采储量已超过100 亿桶，持续的勘探保证了公司稳定的储量寿命。
2021 年，公司实现资本开支887 亿元，同比增长11.6%，略低于2021年初900-1000 亿预算，但实际油气产量超过2021 年初计划，公司的资本开支效率进一步提升。
国际油价强势难改，利好油气上游板块。2022 年，俄乌冲突及西方制裁对俄罗斯原油产量及出口造成了影响，短期供需缺口扩大支撑油价强势难改。中长期来看，OPEC 原油剩余产能有限，供给弹性下降。对于参与减产的OPEC-10 国，到2022 年下半年，除沙特、阿联酋外，OPEC-10 国增产完毕后基本没有剩余产能，供给弹性将下降。受资本市场和政策环境影响，美国原油供给恢复缓慢，增产弹性下降。但全球仍处于新旧能源转型之中，2022-2025 年原油需求还在增长，将长期面临原油紧缺。
我们认为未来几年油价将长期处于高位，油价中枢抬升，利好上游板块。
同时，中海油的油气产量比例为8:2，其原油产量占比高于中国石油（油气产量比为6:4）、中国石化（油气产量比为6:4）、BP（油气产量比为6:4）、雪佛龙（油气产量比为6:4）、埃克森美孚（油气产量比为6:4）、戴文能源（油气产量比为7:3）、西方石油（油气产量比为7:3）等国内外能源公司，更加受益于油价上涨。
持续推进增量降本，彰显盈利成长性。产量方面，2022-2024 年，公司油气净产量目标将分别达600-610、640-650 和680-690 百万桶油当量，年增速在6-7%左右。到2025 年，公司计划日产量目标达到200 万桶，年度净产量目标达730 百万桶油当量，油气产量增长将带动公司业绩规模进一步扩大。同时，公司继续加大油气勘探，2022 年储量替代率继续保持在130%。成本方面，2021 年，公司桶油主要成本为29.49 美元，与布油价差达40 美元。在有效的成本管控下，除了2015、2016、2017受油价低位运行影响和2020 年受疫情影响以外，布伦特原油价格与中海油桶油成本的价差均在34 美元以上，能够带来充分的盈利空间。资本开支方面，2022 年，中海油的资本支出预算为900-1000 亿元，高资本开支支撑公司储产规模持续扩大。
海上油气开采具备广阔空间，奠定公司可持续发展潜力。我国从20 世纪50 年代开始大力开展陆上油气勘探工作，20 世纪80 年代才涉足海上油气勘探。目前，我国陆上油气新增储量增长乏力，海洋油气具备较大勘探开发空间，据2016 年全国第四次油气资源评价，我国常规石油陆上和海域探明率分别为40%和32%，技术可采探明率分别为45%和33%，海上储量探明率低于陆上。据中国海油集团能源经济研究院于2022 年1 月14 日发布的《中国海洋能源发展报告2021》，2021 年，我国海洋原油产量5464 万吨，海洋原油同比增量占全国总增量的80%以上。2022 年，预计我国海洋原油产量达到5760 万吨，同比上涨约5.4%，继续保持全国石油增量的领军地位。中国海域为中海油核心作业区域，目前中海油已就中国海域内具备开发潜力的地区向国家申请矿证，90%以上的地区矿证为中海油持有。
回A 程序正式启动，募集资金加码油气产量。公司在2022 年3 月30 日收到证监会核准回A 的批文，将正式启动A 股发行。公司拟发行不超过26 亿股（目前港股有446 亿股），募集350 亿元，其中300 亿元将用于圭亚那Payara 油田开发、流花11-1/4-1 油田二次开发、圭亚那Liza油田二期开发、陆丰油田群区开发、陵水17-2 气田开发、陆丰12-3 油田开发、秦皇岛32-6/曹妃甸11-1 油田群岸电应用工程、旅大6-2 油田开发等8 大油田区块开发应用项目，50 亿元用于补充流动资金。在本轮募集资金支持下，公司油气开发规模迎来新一轮增长，公司估值迎来修复机遇。另一方面，与中国石化和中国石油这样的“勘探开发-炼化-零售”陆上一体化石油公司不同，中海油为我国最大的海上上游油气生产龙头，也是全球最大的独立油气勘探及生产商，中海油此次回A也进一步丰富了A 股市场的股票类型，填补了国内市场在纯上游股票上的空白。
横纵双向估值底部，公司股价存大幅修复空间。相比其他石油公司，公司在穿越油价大周期中展现出了更强的盈利性、较弱的波动性和更优秀的资产质量。在2010-2020 年油价大周期中，中海油PE 基本处于9-13倍，低于国内外可比同行平均水平，我们认为公司2022-2024 年估值将处于3-5 倍，也远低于自身历史估值。从横向和纵向对比来看，公司存在大幅估值修复空间。
高股息领先同行，凸显公司投资价值。公司近十年平均股息率为5.2%，在国内外同行中处于较高水平。2022-2024 年，公司表示全年股息支付 率将不低于40%，绝对值不低于0.70 港元/股（含税）。鉴于公司正式启动回A，为避免影响发行进度，公司决定暂不派发2021 年末股息，将在回A 完成后正式公布特别股息方案。此外，公司还计划于2022 年进行港股回购，此举将进一步提升公司股票估值。
盈利预测与投资评级：我们预测公司2022-2024 年净利润分别为1018.68、1185.21 和1296.48 亿元，同比增速分别为44.9%、16.3%、9.4%，EPS 分别为2.28、2.65 和2.90 元/股，按照2022 年4 月1 日收盘价对应的PE 分别为3.91、3.36 和3.07 倍。考虑到公司受益于原油价格攀升和产量增长，2022-2024 年公司业绩增长提速，估值处于历史绝对底部，并明显低于行业水平，且享受高股息，我们维持对公司的“买入”评级。
风险因素：疫情反复、经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。