投资要点
营收快速增长，归母净利润-5%低于预期：21 年公司实现营收1078.4 亿元，同比+50.2%，实现归母净利润76.1 亿元，同比-5.2%，核心归母净利润72.8亿元，同比-7.9%。分项收入来看：1）物业销售及服务实现营收1026.8 亿元，同比+49.8%；2）投资物业租金及服务实现收入10.3 亿元，同比+73.7%；3）物业管理及服务实现收入41.3 亿元，同比+54.9%。我们认为，公司业绩下滑的主要原因：1）历史高价地结转叠加限价政策影响，导致结转毛利率下降2.4pct 至19.3%；2）受行业下行压力，公司应占合营及联营公司收益从20 年21.3 亿元大幅下降至21 年7.6 亿元，同比-64.3%。
销售维持增长，持续深耕核心城市，高回款率保障经营安全垫：21 年公司实现合同销售金额2472.5 亿元，同比+7.0%，合同销售面积1448.6 万平，同比-5.8%，销售均价17067 元/平方米，同比+13.8%。公司持续深耕核心城市，一二线城市销售金额占比87.2%，苏州、北京、长沙等20 个重点城市销售金额排名进入当地前十。深耕核心城市有利于公司维持高回款率，21年公司回款金额2403 亿元，同比+20%，签约回款率95%。
拿地聚焦核心城市，逆境维持拿地节奏：公司21 年新增拿地总建面1170万平，同比-11%，拿地金额878 亿元，同比-4%，权益比44.9%，平均拿地楼面价7505 元/平。公司凭借其综合开发实力，积极通过非公开渠道扩储，21 年公开市场占比67%，多元化拿地占比33%。公司坚持聚焦核心城市，21 年一二线城市新增土储货值占比84%，总土储5246 万平中一二线占比达87%。在行业现金流仍然紧张的背景下，公司22 年保持拿地节奏，积极参与北京、合肥等城市集中供地，以低溢价成功获取北京优质地块。
同心圆战略践行长期主义，积极探索有效多元锤炼综合运营能力：1：商业：
截止21 年旭辉商业在上海、北京、成都等核心城市储备31 座商业综合体，其中在营项目14 座，在营总面积89 万平，平均出租率93.5%。22 年计划开业5 座大体量Cmall 城市综合体。2）长租：瓴寓21 年新增签约间数超2万，新获上海、南京2 块R4 租赁地块，运营期门店出租率达96%。3）代建：成立旭辉建管切入代建赛道，提供商业、政府和资本代建业务，截止22 年3 月已实现合约建面280 万方，预估代建费4.7 亿，预估可售货值145亿。我们认为，公司围绕主业打造有效多元业务，是践行长期主义布局未来发展的体现，有利于提升综合开发和运营实力，拓宽拿地方式的同时，也能提升公司的抗周期性。
多融资渠道助力融资降本，如期实现绿档：公司21 年通过发行绿债、低息美元债和境内公司债，融资成本降至4.0%。三道红线稳步进入绿档，剔预资产负债率69.7%，净负债率62.8%，现金短债比2.6 倍，财务更加稳健。
公司积极把握22 年初融资窗口期，再度发行1.5 亿美元绿债和10 亿元中票，并获得平安银行50 亿元并购贷额度。我们认为，公司财务稳扎稳打，保持融资渠道通畅，有利于公司在核心城市补充土储，获得利润修复的机会。
投资建议：买入。我们认为行业低谷之后会迎来长久春天，看好践行长期主义的优质房企。我们预计公司2022 年EPS 为0.89 元每股，给予公司2022年6 倍PE 估值，对应目标价6.57 港元，维持“买入评级”。（本文非特别 注明均以人民币计价，汇率取过去12 月均值，1 港币=0.81 人民币）风险提示：政策放松力度和速度不及预期；疫情反扑导致需求回暖不及预期。