毛利率下降叠 加投资收益走弱，业绩增收不增利。公司公布2021年报，全年实现营收1078 亿元，同比增长50.2%，实现归母净利润76.1 亿元，同比下降5.2%。2021 全年毛利率和归母净利率分别为19.3%和7.1%，分别同比下降2.4 和4.1 个百分点。公司增收不增利的原因主要在于低毛利项目的集中结算，少数股东损益占比持续增加，以及合联营公司投资收益的大幅走弱。
销售逆势提升，高回款率保证现金流安全。公司2021 年实现销售金额2473 亿元，同比增长7%；销售面积1449 万平米，同比下降5.8%；销售均价17067 元/平，同比增长13.8%。销售回款率95+%，同比提升3个百分点，实现年度回款2403 亿元，同比增长20%，行业资金链紧张的背景下，保证现金流的充裕安全。公司预计2022 年可售货值3600 亿，同比下降10%，其中一二线城市占比81%，高能级城市的优质土储有效降低去化风险，为后续销售奠定基础。
多元化拿地布局，持续深耕核心城市。公司2021 年新增拿地建面1170万平米，同比下降10.5%，对应权益地价为394 亿元，拿地均价7505 元/平，同比提升7.2%。其中公司多元化拿地占比33%，通过收并购，商住联动等方式有效降低拿地成本，提升项目潜在利润率。2021 年公司地价房价比44%，同比下降2.6 个百分点。新增货值中，一二线核心城市占比84%，公司严守投资纪律和底线，谨慎判断聚焦核心城市拿地。
融资成本持续改善，三道红线转入绿档。公司2021 年的整体加权和新增融资成本分别为5%和4%，分别同比下降0.4 和0.5 个百分点。剔除预收账款的资产负债率和净负债率分别为69.7%和62.8%，分别同比下降2.8 和1.2 个百分点；现金短债比2.6，三项指标稳步进入绿档。公司一年内到期债务占比下降2 个百分点至16%，境外优先票据占比下降3个百分点至26%，债务结构进一步优化。
投资建议及盈利预测：公司作为优质民营企业代表，践行长期主义发展理念，各项财务指标显著优于同类房企，公司逆势保持境内外再融资渠道顺畅，中长期施行同心圆战略，在多元领域提升综合开发及运营能力，我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.95/1.01/1.11 元/股，对应PE3.5/3.3/3 倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：政策边际改善力度不及预期、销售去化不及预期、前期高价地减值风险等。