2020 年业绩受减值损失影响；维持“买入”评级，下调目标价华能国际 2020 年收入同比下降 2.6%至 1,694 亿元，净利润同比增长210.3%至 24 亿元，较彭博一致预期/华泰预测低 53.6%/70.3%，主要由于产生了 60 亿元资产减值损失。2020 年国内业务要点：1）售电量同比下降2.1%；2）平均上网电价同比下降 0.8%至 413.6 元/ MWh；3）单位燃料成本同比下降 6.3%至 209.1 元/MWh。公司 2020 年每股股息 0.18 元（含税），隐含派息率 118.8%，股息率 8.1%。我们将 2021E/2022E 归母净利润预测下调至 67 亿/69 亿元，以反映更高的煤价中枢预测。维持“买入”评级，但基于 0.5 倍 2021 年预测 PB 将目标价下调 11.5%至 4.78 港币。
　　剔除资产减值后，2020 年业绩略高于预期
　　2020 年由于部分火电厂业绩受到煤炭短缺、更严格的环保要求和可再生能源发电大幅增加导致地方市场份额挤压等不利影响，公司计提 60 亿元减值，相当于税前利润的 128%。实际上大幅减值在预期之中，因为公司在4Q18/4Q19 和 4Q20 连续披露重大减值和净亏损。剔除资产减值损失，2020年净利润为 106.8 亿元，略高于华泰预测（93 亿元）。
　　预计 2021 年利用小时下降，煤价上涨
　　售电量同比下降 2.1%至 3,799 亿 kWh（火电占比 89.9%），主要由于公司1Q20 新冠肺炎疫情期间电力需求同比下降 17.9%。受益于较低的煤炭现货价格，国内单位燃料成本同比下滑 6.3%至 209.1 元/MWh。2021 年我们预计单位燃料成本上涨 3%，利用小时下降 0.5%，火电上网电价下降 0.6%。
　　2021 年可再生能源目标积极
　　截至 2020 年底，华能国际控股装机容量 113.4GW，其中火电/风光发电占比 79/9%。风光发电 2020 年贡献了 28 亿元净利润（占总电力销售净利润的 23%），我们预计未来将进一步增长。管理层指引可再生能源发电装机容量 2021 年新增 8-11 GW，2021-2025 年新增 40-55GW，并将燃煤发电装机容量维持在 94 GW。我们预计在碳中和举措推动下，到 2025 年可再生能源发电装机容量比重将达到 42%-50%。
　　风险提示：1）煤价大幅上涨；2）潜在的资产减值损失