至暗时刻已过，业绩增长可期，维持“买入”评级华能国际电力股份2021 年营收为2,046 亿元，同比增长20.8%，高于华泰预测的1,867 亿元；归母净利润为-106 亿元，同比下滑547.3%，低于华泰预测的62 亿元。2021 年公司售电量达到4,302 亿千瓦时，同比增长13.2%；市场电占比同比增长3.3pp 至61.6%；平均上网结算电价为431.88 元/兆瓦时（同比增长4.4%）。2021 年新增新能源装机为3.2GW，新能源板块归母净利润贡献为47 亿元。我们预计2022-2024 年公司归母净利为83/107/125 亿元（22/23年前值：65/71 亿元）。我们看好公司新能源的快速增长和火电业绩修复，给予公司0.7x2022 年目标PB，较当前5 年历史PB 均值0.59x 高0.56 个标准差，维持“买入”评级但下调目标价至4.00 港币（前值：4.29 港币）。
火电板块2021 年因高煤价严重亏损，2022 年全年业绩有望反弹2021 年，公司火电售电量为4,054 亿千瓦时，同比增长12%，主要得益于全社会用电量增长；同时，煤电上网电价为407.35 元/兆瓦时，同比增长4.3%，带动公司火电收入增长。但由于2021 年煤价高企，公司单位燃料成本同比增长51%至316.4 元/兆瓦时。2021 年公司火电板块归母净亏损约为136 亿元。展望2022 年，我们预计煤价将在国家发改委指导下处于合理水平，高市场化电价有望带动公司火电板块业绩反弹。
2021 年新能源板块表现优异
公司2021 年风电/光伏装机分别新增2.4/0.8GW 至10.5/3.3GW。2021 年风电/光伏售电量均同比大幅增长47%，风电/光伏平均含税上网电价为575.99/640.57 元/兆瓦时，同比+4%/-14%。我们认为光伏上网电价大幅下滑主要系由于新增平价项目，且截至2020 年底光伏补贴项目装机容量基数较小。2021 年公司新能源板块实现归母净利47 亿元。我们预计2022 年公司新增新能源装机为8GW（风电/光伏：3/5GW），新能源板块业绩有望进一步快速增长。
下调目标价至4.00 港币，维持“买入”评级
我们预计公司2022/2023/2024 年归母净利为83/107/125 亿元。在扣除484亿元的永续债所有者权益后，我们预计公司2022 年实际BPS 为4.65 元。
基于0.70 倍2022 年目标PB，我们将目标价下调至4.00 港币（前值：4.29港币，基于0.42 倍2021 年预测PB）。
风险提示：1）煤价上涨超预期，2）计提资产减值风险，3）市场化电价上涨不及预期，4）新项目投产低于预期。