煤电同比减亏，新能源维持快速增长
公司22 年实现营收/归母净利2467/-80 亿元，同比增长20.3%/22.7%（追溯后）；港股归母净利位于公司预亏公告-84 至-70 亿的下区间。22 年，公司煤电税前利润同比减亏30 亿元（中国会计准则口径）；新增新能源装机6GW，新能源板块税前利润贡献同比+31%（中国会计准则口径）。我们预计23-25 年公司归母净利为89/109/114 亿元，公司23 年扣除永续债后BPS为3.98 元，看好公司新能源业务发展，并认为公司火电业绩23 年有望扭亏，给予公司1.1x 2023E PB， 较其历史均值（0.53x）高3.8 个标准差，上调目标价至5.00 港币（前值：4.53 港币）。“买入”评级。
燃煤板块22 年同比减亏30 亿元，23 年有望扭亏22 年公司燃煤上网电量3639 亿千瓦时，同比下降4.0%，主要系受到全年煤价高企、全社会用电量同比增速放缓等影响。22 年煤价高企，CECI5500大卡动力煤指数均价同比+24.2%至1296 元/吨，导致公司火电厂售电单位燃料成本同比+17.7%至372.56 元/兆瓦时。但由于燃煤上网电价处于高位（491.21 元/兆瓦时），公司燃煤板块利润总额22 年同比减亏30 亿元。在煤炭产量持续提升（晋陕蒙新四省23 年目标增产 1.5 亿吨）及进口煤量增加（23 年1-2 月同比+70.8%）的背景下，我们认为23 年煤价将同比下行，伴随公司长协煤比例进一步提升，公司煤电23 年有望扭亏。
22 年新增新能源装机容量低于公司预期，但利润仍保持高增速截至22 年底，公司控股风电/光伏装机容量为1362.8/627.6 万千瓦，其中22 年新增风电/光伏控股装机容量309.3/296.5 万千瓦，合计605.8 万千瓦，低于公司此前预期的800 万千瓦左右，主要系22 年光伏组件价格处于高位。
22 年，公司风电/光伏上网电量仍同比大幅增长34.0%/71.3%，带动公司22 年风电/光伏税前利润同比增长27%/58%至62.35/11.48 亿元（中国会计准则口径）。2023 年，我们预期公司新增风电/光伏装机300/500 万千瓦，公司预计2023 年风电/光伏资本支出为118.36/140 亿元（去年同期145.36/111.68 亿元）。
目标价5.00 港币，维持“买入”评级
由于22 年境外业务收入同比大幅增长，我们上调公司23-24 年归母净利润至89/109 亿元（前值82/100 亿元），引入25 年归母净利润114 亿元。将621 亿元永续债从归母净权益中扣除后，我们预计公司2023 年BPS 为3.98元，给予1.1x 2023 年预测PB,目标价至5.00 港币，维持“买入”。
风险提示：煤价高于预期；市场化电价上涨/利用小时/风光新项目投产不及预期；计提资产减值风险。