不动产生态链SaaS 龙头，全面覆盖住宅、产业及基建开发/运营/服务。明源云成立于2003 年（其前身公司创始于1997 年），2020 年香港联交所主板上市（0909.HK）。公司发展经历4 个阶段：1997 年以物业管理软件起家；2006年打造ERP 解决方案；2014 年推出云客、云采购产品，实现向SaaS 服务模式转变；2020 年推出天际PaaS 平台。公司以天际PaaS 平台为技术底座，构建云客、云采购、云空间、云链产品矩阵，覆盖客户关系管理、资产管理与运营、项目建设三大业务线。2021 年至今，房地产行业进入困难阶段，在此背景下，公司加速从住宅房地产市场进入产业及基建类非住宅房地产市场，同时加速从增量开发市场进入存量资产管理、运营及服务市场，实现公司针对住宅、产业及基建市场在增量和存量业务领域的全面覆盖。
　　打造SaaS 产品矩阵，实现PLG 成长模式。
　　（1）云客专注客户关系管理领域（CRM），效用获得庞大客户认可。根据招股书资料，按2019 年收入及所服务房地产售楼处数目统计，云客是中国排名第一的面向房地产开发商的新房销售及营销和售楼处案场管理工具。
　　（2）云链专注项目建设领域，渗透率有较大提升空间。2018-2022 年配套云链的建筑工地数量由1100 个增长至7150 个，根据国家统计局数据披露，目前全国建筑施工企业总数达12.9 万家，其中，特、一级建筑业企业数量达到1.6 万家，有近50 万个工地在施工。
　　（3）云采购：专注供应链管理，平台活跃度持续提升。2020 年-2022 年，云采购房地产开发商入驻数由2000 家增长至4400 家，供应商入驻数由6.0 万家增长至9.9 万家。
　　（4）云空间：专注资产管理，国有资产市场空间广阔。2019-2022 年公司云空间业务收入分别为2654 万元、3824 万元、5324 万元、6152 万元，年CAGR为41.6%。有关盘清盘活的相关政策密集出台，各级国企目前持有约300 万亿的存量资产，国企部门资产管理数字化需求旺盛。
　　天际PaaS 平台提升产品厚度和技术复杂度，商业化具有广阔空间。天际PaaS平台实现开发套装（aPaaS）、集成套装（iPaaS）、流程套装（bpmPaaS）、数据套装（BI&Big Data）、超级工作台套装（BPA&Portal）五大套装功能集成。天际PaaS平台实现内部SaaS 产品高效协同，包括云客、云链、云空间等各个产品，涉及售楼、成本、计划、采招、费用、经分等各个功能模块，有利于产品交叉销售；目前天际PaaS 平台已有1500 多家合作商、1200 多名零代码开发者、链接了50 多位技术伙伴。庞大的天际PaaS 平台开发者生态，有助于平台开发运营成本边际递减，实现规模效应。2021 年天际PaaS 平台实现收入为0.19　　亿元，2022 年为2.04 亿元，同比增长970.4%，服务客户累计超过1900 个。
　　目前公司推动数据套装+数据治理、开发套装+扩展定制、集成套装+第三方集成的创新服务和应用，联合华为云、中软国际及区域合作伙伴，持续推动天际PaaS 平台商业化。
　　建成全国性销售网络，行业低谷期与区域渠道依旧稳固。公司销售网络按地理区域组建，覆盖全国30+个省市自治区，由直销团队和区域渠道合作伙伴组成，其中一线城市（包括北京、上海、深圳及广州）由公司销售团队进行直销，其他地区通过区域渠道合作伙伴向客户销售和交付SaaS 产品及ERP解决方案。区域渠道销售业绩突出。2017-2022 年区域渠道销售收入由1.86亿元增长至9.45 亿元，年CAGR 为38.4%。2021 年-2022 年，尽管地产行业处于低谷期，公司业务受到影响，但公司给予渠道的SaaS 产品佣金比例依旧稳定，从而双方保持稳固合作关系，激励销售渠道网络全力销售及服务公司产品线。
　　投资建议：当前监管层对房地产企业的态度发生根本性转变，行业逐步回暖企稳。公司积极调整运营策略，一方面加快拓展以国企为主导的产业╱基建等市场，推出新产品与解决方案；另一方面降本提效，推进组织及人才结构优化。我们预计2023 年-2025 年公司收入分别为19.86/23.88/28.61 亿元，给予公司2023 年4X PS，对应市值79 亿元（87 亿港元），给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：地产行业复苏不及预期，天际PaaS 平台研发投入加大，产品商业化进程不及预期，区域销售渠道不稳定等。