11 月風況改善，發電量恢復增長：公司11 月風電業務實現發電量4,783 吉瓦時，由於風速恢復，發電量相較三季度大幅改善，同比增長22.73%。11 月可再生能源發電量440 吉瓦時，同比增長149.3%。公司1-11月累計發電量68,484 吉瓦時，同比增長7.67%。
　　降本增效顯著，綠電額外收益逐步顯現：公司前三季度收入280.97 億元，同比下降7%，其中，風電分部收入208.57 億元，同比增加3.53%；火電分部收入62.14 億元，同比減少34.17%。公司前三季度降本增效成效顯著，整體經營開支同比下降12%，財務管理費用同比下降14.4%；公司前三季度實現歸母淨利潤63.79 億元，同比增長18.95%。公司前三季度開展綠電交易金額4 億元，溢價0.067 元/千瓦時；完成綠證交易金額約3379 萬元。隨著新增平價新能源裝機的不斷投產以及CCER 的重啟，公司平價綠電項目的額外收益未來將逐步顯現。
　　項目儲備豐富，“以大代小”提升老舊項目收益：公司專案儲備充足，上半年新簽訂開發協定29 吉瓦，前三季度累計取得開發新能源指標10GW，第一、二批大基地專案共計新能源裝機容量23 吉瓦，並計畫2023 年新增裝機至少5.5 吉瓦。“以大代小”項目在新機組投運後項目收益能力將得到大幅提升，對公司專案長期盈利能力起到積極影響。公司目前1 兆瓦以下的老舊風機有3000 台，是未來改造的重點，未來都有望獲得三倍以上的增容空間。今年公司在新疆、寧夏、廣東、黑龍江等地區均有專案完成以大代小，12 月首個新疆“以大代小”增容技改項目已進入調試階段，該項目技改擴容131.2 兆瓦，每年可增發電量約5.08 億千瓦時，新機組的替換極大地增強了老舊專案的經濟效益。
　　目標價9.01 港元，維持買入評級：集團風電資產注入確定性高且自主專案開發加速，“以大代小”持續推進提升存量專案回報率，規模增長動力強勁。考慮到未來綠電市場化交易占比的提升導致平均售電價格下降以及港股電力板塊估值中樞下移，我們下調2023-2025 年公司歸母淨利潤至73/88/103 億元，同比增長50%/19%/18%，下調目標價至9.01 港元，對應2023 年10 倍PE。較現價有58.4%的上升空間，維持買入評級。
　　風險因素：新增裝機不及預期、電力需求不及預期、政策導致上網電價大幅下降。