经营利润保持平稳。公司2023 年实现营收376.38 亿元，同比-5.6%，公司权益持有人应占净利润63.55 亿元，同比+23.9%。23 年营收下滑主要由于期内年煤炭价格下行，销售煤炭收入同比下降49.5%至32.42 亿元。公司经营利润基本保持稳定，归母净利润增长主要来自于财务费用同比减少约3.63亿元及应占联营公司和合营企业利润同比增加4.47 亿元。2023 年公司经营活动的现金流入净额为138.84 亿元，较上年同期的295.68 亿元减少156.84亿元，主要由于是应收售电补贴款回款减少所致。
　　发电量持续增长，上网电价有所下降。受益于公司装机规模的稳步提升，2023 年公司累计完成发电量76,225.8 吉瓦时，同比增长7.9%，其中风电、火电、其他可再生能源发电量同比分别+ 5.2%、-2.4%、159.8%，公司整体发电量持续保持增长。上网电价方面，2023 年公司平均上网电价为443元/MWh（不含增值税，下同），同比下降5.34%，其中风电、光伏、火电的平均上网电价分别为457、308、417 元/MWh，较上年同比分别-4.99%、-23.57%、+4.25%，由于市场交易规模扩大、平价项目增加，风电、光伏上网电价均出现下滑。
　　新增装机规模有望快速提升，“以大代小”长远有利于效率提升。（1）截至2023 年末，公司控股装机容量为35.59 GW，其中风电、火电、其他可再生能源装机分别为27.75、1.88、5.96 GW。23 年公司新增控股装机4.51GW，其中风电、光伏分别新增1.56 、2.95 GW，2024 年，公司计划新开工新能源项目10 GW，投产7.5 GW。（2）公司现有1.5 MW 及以下机组近1 万台，占在运总台数的68%。尽管2023 年公司“以大代小”计划拆除老旧机组计提减值准备约15 亿元，但老项目大多位于风资源较好的地区，长远看风机“以大代小”计划后将有利于运营效率的提升。
　　盈利预测及估值：我们预计公司24—26 年营收分别为410.1/450.6/500.6亿元，归属本公司权益持有人应占净利润分别为81/91.9/102.5 亿元，每股收益分别为0.97/1.10/1.23 元/ 股， 当前股价对应市盈率分别为5.13/4.52/4.05 X。公司作为风电运营的龙头企业，新能源装机有望迎来高峰，大股东将持续注入新能源资产，估值水平有望得到提升。维持“买入”的投资评级，给予11 港元的目标价，对应2024 年PE 10.4 X。（1 港元=0.92 元人民币）
　　风险提示：来风不及预期；新增装机规模不及预期；上网电价下降超预期。