2023 年业绩平稳增长：2023 年公司实现收入376 亿人民币, 受煤炭销售量与价格下行影响，同比减少5.6%。实现归母利润62 亿元，同比增长26.5%。由于售电补贴款回款减少，2023 年经营活动的现金流入净额为138.84 亿元，同比减少53%。公司拟派息每股0.2225 元人民币，分红比例提升至30%。
　　弃电和市场化交易提升拖累短期业绩：公司2024 年一季度新增新能源装机562MW。截至3 月底，公司控股风电装机达到27.78GW，同比增长6%，光伏和其他可再生能源装机6.5GW，同比增长114%。受市场化交易规模扩大以及售电结构变化的影响，公司一季度风电售电收入同比减少4.7%。受新能源装机加速导致弃电率有所上升以及风速的影响，公司一季度风电平均利用小时数同比减少14 小时，1-4 月风电发电量同比减少4.45%。但由于光伏新增装机的增加，1-4 月总体发电量同比增长2.59%。2023 年公司新增装机4.51GW，其中风电、光伏分别新增1.56/2.95GW，2024 年装机再提速，计划开工10GW 新能源项目，其中7.5GW 将于年内投产。新增装机贡献将极大抵消弃电和电价下降的不利影响。
　　“以大代小”蓄势待发，扩容改造提升项目效益：公司目前1 兆瓦以下的老旧风机有3000 台，是未来改造的重点，未来都有望获得2-3 倍以上的增容空间。公司截至2023 年底可扩容的存量风电项目约有10GW，“以大代小”项目在新机组投运后项目收益能力将得到大幅提升，对公司项目长期盈利能力起到积极影响。2024 年计划在新疆、甘肃、浙江、黑龙江等地8 省启动约1.23GW 的扩容改造，“以大代小”改善老旧机组可利用率低等问题，预计改造后发电量将增加30-50%，新机组的替换极大地增强了老旧项目的经济效益。公司2023 年“以大代小”共计提减值14.98 亿，2024 年暂无减值计划，未来减值影响逐步减少。
　　目标价9.04 港元，维持买入评级：公司短期业绩承压，作为风电龙头估值仍偏低，但长期项目储备充足确保装机增速，技改扩容有望大幅提升存量项目收益，规模增长动力强劲。但由于新能源消纳及市场化交易比例提升导致电价短期有所下降，以及港股新能源整体估值中枢下降，我们下调新能源板块估值至9X PE，我们预计2024-2026 年公司归母净利润至78/85/97 亿元，同比增长26%/10%/14%，给予目标价9.04 港元，对应2024年9X PE。较现价有38.2%的上升空间，维持买入评级。