投资要点
　　销售规模稳居行业TOP10，公司销售集中度提升2023 年，龙湖集团实现全口径合同销售额人民币1735 亿元，同比下降13.9%，销售排名位于行业内第9 位。全口径销售总建筑面1080 万平方米，同比下降17.3%。销售单价为人民币16070 元/平方米，同比上升4%。结构上来看，龙湖集团核心一二线城市销售金额占比达95%，其中成都、西安、北京、合肥与苏州是龙湖 2023 年销售贡献前 5 大城市，合计金额 655 亿元，占总销售额比例为38%，2022 及2023 年前15 大城市销售占比分别为 65%和70%，市场集中度有所提升。
　　一二线土储占比72%，土地成本优化，库存总量减少截至2023 年末，公司土地储备合计4539 万平方米，同比减少22%。土地储备的平均成本为4705 元/平，同比下降9.9%，占2023 年销售均价比例为29.3%。自2021 年以来公司库存快速去化，拿地成本逐步优化，长周期下有助于未来毛利率改善。从土储分布来看，一二线城市土储总建面占比72%（货值77%），烟台、重庆、成都为公司土储规模最大的三个城市，其中2023 年西安同比微增。
　　开发业务拖累毛利率降低，2023 年经营性业务利润贡献超60%2023 年公司实现营业收入1807 亿元，同比下降27.9%；归母净利润为129 亿元，同比下降47.3%；毛利率16.9%，同比下降4.3pct；核心税后利润率8.7%，同比下降3.6pct。从毛利率下行原因来看，公司整体毛利率受到开发业务毛利率下行拖累。开发业务主要因受到地产行业下行影响，毛利率由2019 年的32.1%下行至2023 年的11%。运营业务及服务业务毛利率表现优秀，连续保持高位稳定。此外，随着开发业务收入及利润率下行，运营业务及服务业务收入和利润率的稳步提升，公司经营性利润占比提升迅速，2023 年公司经营性利润占比超60%，已成为公司利润的主要来源。
　　商场是运营业务的核心，贡献持续稳定现金流2023 年运营业务营业收入129.4 亿元，同比上升9%，5 年CAGR 为25.9%；毛利率为75.9%，连续多年保持高位稳定，公司运营业务持续为公司贡献丰厚稳定的现金流。分具体业务来看，公司的运营业务主要分为商场和长租公寓两条线：①商场业务是公司运营业务的核心，公司商业广场以“天街”为主品牌实现全国布局，截至2023 年底，公司已在30 余个城市累计获取141 座商场，其中开业运营商场达88 座，在建及待开业商场53 座，在手商场储备充足。2023 年公司在管商场营业收入为103 亿元，5 年CAGR 达21%，商场业务收入稳步增长；②冠寓已布局全国30 余个高量级城市，累计开业房间数量12.3 万间，出租率达95.5%，已开业房源规模及品牌影响力均位于行业TOP2。
　　融资保持通畅，经营性物业贷带来融资优势
　　2023 年公司融资保持通畅，主要新增融资包括：1）经营性物业贷：融资金额174 亿元，融资成本3.65%；2）中期票据：共发行2 笔，合计融资金额23 亿元，融资成本3.5-3.66%；3）境外银团贷款：新增5 年期贷款31 亿港元。
　　2023 年公司平均借贷利率为4.24%，同比增加0.1pct；平均贷款年限为7.85年，同比延长1.18 年。截至2023 年末，公司经营性物业贷余额为474 亿元，贷款年期不超过15 年，融资成本4%以内，占年底有息负债的25%，已成为龙湖集团的主要融资方式之一。
　　2024 年1 月24 日，央行及金融监管总局发文进一步放宽经营性物业贷用途并提高资产抵押率，公司拥有规模庞大的持有运营商场，是直接受益主体，与传统房企相比融资优势凸显。我们认为，经营性物业贷融资成本与境内发债融资成本相近，但具备年限更长、方式更加灵活的特点。未来随着更多商场开业运营，公司的融资优势有望进一步显现，保持融资通畅的同时助力公司拉长账龄及压降融资成本。
　　永续现金业务长期价值走强，运营资产具备升值潜力2023 年龙湖集团投资性房地产（经营租赁用商业及公寓）的账面价值为 1998亿元。我们考虑公司未来新增商场入市产生租金收益，用DCF 模型重估了持有型物业的价值。由于公司所运营的持有物业核心优势在于经营期能够创造稳定现金流能力，因此我们认为可以使用DCF 估值法。DCF 模型分子端由公司盈利能力驱动，自由现金流（收入或者利润率改善）增长带动DCF 估值提升；分母端由利率推动，降息环境带动无风险收益率下行，进而带动资本成本降低，推升DCF 估值提升。我们认为，房企的商管业务能够产生稳定收益，降息趋势下DCF 估值中枢持续提升，为房企带来估值溢价。
　　盈利预测与估值
　　我们采用DCF 法对龙湖集团的运营资产价值进行估算，测算结果为2456 亿元，与2023 年公司投资性房地产（经营租赁用商业及公寓）的账面价值1998亿元相比，对应权益增值约为399 亿元。此外，根据我们测算，开发业务权益增加值约为341 亿元。我们测算龙湖集团NAV 价值约为33.39 元每股，与6 月3日收盘价相比折价65%。我们认为龙湖集团开发和运营实力强劲，降息趋势下资产价值重估空间大。我们预计公司2024 年EPS 为1.92 元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策出台速度不及预期；销售量价修复不及预期。