经常性收入支撑2024 业绩。龙湖将在3 月份公布其2024 年业绩。我们预计其核心利润将从2023 年的113 亿人民币收缩至2024 年的69 亿，主要由于销售下降、利润率承压和减值损失。销售的下降是受到合同销售额缩减的影响，在2023 年和2024 年的下降幅度分别为14%/42%；土地投资的下降也同样显着，在2023 年和2024 年分别为15%/77%。我们预计龙湖的毛利率将进一步下跌，从2023 年的16.9%降至2024 年的15.1%，这来自于2021 年高土地成本项目的确认，以及由于2023-2024年房价下跌导致减值损失。龙湖的经常性收入在2024 年增长了7.4%，达到267 亿人民币，其中租金收入增长了4.5%，服务收入增长了10.5%。得益于龙湖购物中心以中高端市场为定位，租户销售总计增长14%，同店销售增长6%。我们估计龙湖的整体核心利润将主要来自经常性收入，因为物业销售的利润率较低。预计将维持约30%的派息比例。
　　投资物业支撑融资。龙湖将土地投资预算用于去杠杆，并在2024 年偿还了约10%的总债务。在2025 年到期的债务中，包括了100 亿债券、35亿担保票据和92 亿银团贷款，其中40 亿债券已在1 月份偿还，另外35亿的担保票据和其余债务将通过新增经营性物业贷（100 亿）和经营现金流进行偿付。考虑到土地储备缩减和销售恢复缓慢，我们预计在2025年龙湖的合约销售将维持在约1000 亿人民币，并且资本支出将减少至约400 亿。
　　转型为收租股。我们认为，龙湖的盈利和融资在2025-2026 年期间仍将受到房地产开发业务的拖累。基于较低的销售规模和利润率，我们下调了2024-2026 年的盈利预测27%至28%。我们将目标价从17.50 港元下调至15.00 港元，基于对净资产价值的更高折价率。我们认为只要龙湖处理好再融资和去库存，逐步转型为收租股，将会支持股息再增长和估值重估，因此我们维持“优于大市”的评级。