事件：公司发布2024 年业绩公告，全年实现营收1274.7 亿元，同比下降29.5%；核心归母净利润69.7 亿元，同比下降38.6%。
　　开发业务营收及毛利率下滑拖累业绩表现，经营性业务收入稳健增长。
　　2024 年公司营业收入同比下滑29.5%，其中开发业务/运营业务/服务业务分别实现营业收入1007.7 亿元/135.2 亿元/131.9 亿元，分别同比-35.3%/4.5%/10.5%。利润方面：公司核心归母净利润下滑幅度超营业收入下滑幅度的主要原因为公司毛利率下滑0.9pct 至16.0%，开发业务毛利率下降4.9pct 至6.1%。费用率方面：2024 年公司销售及市场推广/行政费用率分别同比提升0.4pct/0.5pct 至3.3%/3.5%。
　　灵活推盘促进存货去化，坚持核心城市投资布局。2024 年公司实现销售额1011.2 亿元，同比下降41.7%，其中一二线城市销售占比超90%；销售面积712.4 万平方米，同比下降34.0%；并表销售回款率100%+，持续保持高质量回款。2024 年公司新增获取9 宗土地，总建筑面积83 万平方米，权益建筑面积39 万平方米，平均权益地价为13285 元/平方米。
　　截至2024 年底，公司已售未结规模约1282 亿元，面积约1000 万平方米；总土储3312 万平方米，权益土储2426 万平方米。
　　运营类业务收入占比提升，深化核心城市持有物业布局。公司运营业务板块包括商业投资和资产管理业务。商业投资方面：2024 年新增运营11座商场（4 座为轻资产），截至2024 年底，公司累计运营89 座商场，出租率达97%，租金收入同比增长7%至109.8 亿元。资产管理方面：冠寓已开业12.4 万间，整体出租类95.3%，租金收入同比增长4%至26.5亿元。公司运营类业务收入占比稳步提升。
　　提升物管能力，持续拓展优质代建项目。公司服务类业务包括物业管理和代建业务。2024 年公司物业管理收入同比增长8%至114.2 亿元，在管面积4.1 亿平方米，在管项目超2200 个。代建方面，公司持续拓展优质项目，新签代建项目60 个，新签代建面积800 万平方米，代建销售额106 亿元。公司通过持续提升物管服务能力，凭借全业态开发经验，持续提升物管及代建业务规模。
　　债务结构持续优化，积极压降融资成本。2024 年公司有息负债规减少163 亿元，债务结构持续优化，短债占比17.2%，现金短债比1.63 倍。
　　公司平均融资成本下降24bp 至4.0%，平均合同借贷年限10.27 年。
　　盈利预测与投资评级：公司开发业务聚焦高能级城市；经营类业务收入稳中有升，助力穿越周期。由于近年来房地产市场波动及行业竞争加剧，我们下调公司2025/2026 年归母净利润为67.6/71.2 亿元（原值为131.4/133.9 亿元），预测2027 年归母净利润为75.6 亿元，对应的EPS为0.98 元/1.03 元/1.10 元，对应的PE 分别为9.7X/9.2X/8.7X。考虑到公司财务状况稳定，经营性业务呈现稳定增长态势，业务结构持续优化，我们坚定看好公司穿越行业周期的能力，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业下行压力超预期；调控政策放松不及预期、收紧超预期。