事件：公司发布2024年业绩，2024年实现营业收入1274.7亿元，同比下降 29.47%；归母净利润104.01亿元，同比下降19.06%；每股基本盈利1.58元，全年合计派息每股0.32元。
　　开发毛利率承压：公司2024年实现收入1274.7亿元，同比下降29.47%，归母净利润104.01亿元，同比下降19.06%。公司归母净利润下滑，主要原因在于毛利率下降：2024年公司整体毛利率为16.0%，较2023年下降0.9pct，其中2024年开发结算毛利率为6.1%，2023年为11.0%，受到市场整体压力的影响，开发毛利率下滑4.9pct；2024年运营业务、服务及其他业务的毛利率分别为75%、31.4%，由于运营和服务业务保持稳健增长，公司整体毛利率下降幅度小于开发毛利率。归母净利润降幅低于收入主要由于公司权益占比提升：2024年公司少数股东损益为17.24亿元，占净利润的14.22%，2023年该值为25.00%，少数股东损益占比下降10.78pct，权益比例提升。费用管控方面、由于楼市整体承压，公司或加大力度进行市场推广，2024年销售费用率、管理费用率分别为3.32%、3.50%，分别较2023年升高0.41pct、提高 0.46pct，费用率合计略微增长0.87pct。
　　投资聚焦核心：2024年公司实现销售面积712.4万方，同比下降34.01%，销售金额1011.2亿元，同比下降41.71%，对应销售单价为14194元/平米，司比下降11.67%。从区域分布看，2024年在长三角、环渤海、西部、华南、华中片区的销售金额分别占总销售金额的28.7%、19.3%、27.2%、15.3%、 9.5%，长三角、西部和环渤海合计占比达到75.2%。截至2024年未，公司已售未结的销售金额为1282亿元，销售面积1000万方。2024年全年累计交付约10万套品质房源。2024年公司新增土储建面82.7万方，权益建面38.7万方，对应权益比例为46.99%，平均权益楼面价13285元/平米，地售比为0.94 阜地质量高。新增9个地块全部位于高能级城市，其中一线城市权益建面占比 22%，公司投资聚焦核心。截至2024年未，公司在手总土储建面3312万方，权益建面2426万方，对应的权益比例为73.25%，土储平均楼面价4304元/ 平米，为2024年销售均价的30.32%。从总土储分布看，环渤海、西部、华中、长三角、华南的面积分别为34.6%、27.6%、15.0%、13.9%、8.95%。
　　经营业务齐头并进：1）商场维持高出租率：2024年公司购物中心的租金收入109.8亿元，同比增长6.8%，公司购物中心业务深耕一、二线城市，截至 2024年未公司已在23个城市开业购物中心89座、运营建面930.3万方，整体出租率96.8%，出租率较2023年提升0.6pct；2024年购物中心营业额超过730亿元，同比增长13%，日均客流同比增长25%。截至2024年未，公司主要在建的购物中心14个，建面达到173.8方方，其中2025年预计开业8 个，建面达到102.8万方，或为公司责献现金流。2）长租公寓开业规模行业前3：长租公寓实现收入26.5亿元，同比增长4%，截至2024年未已开业12.4 万间房间、截至2024年未出租率为95.3%，其中开业超过6个月的项目出租率为95.6%。3）物业管理在管规模突破4亿方：2024年物业管理实现收入114.2亿元，同比增长8%，在管面积4.1亿方。4）智慧营造高质增长：2024 年智慧营造实现收入12.1亿元，2024年房地产代建领先品牌TOP5：2024年新签代建建面800万方，区域已覆盖北京、上海、成都、重庆、西安、杭州等核心一、二线城市，持续聚焦深耕。
　　债务结构持续优化：截至2024年未，公司有息负债规模1763亿元，较2023 年未压降163亿元。1）严控杠杆：截至2024年未公司提出预收款的资产负债率为57.2%，净负债率51.7%。2）现金流动性：截至2024年未公司现金覆盖短债倍数1.63倍，剔除预售监管资金及受限资金后，现金短债倍数为1.03 倍。3）债务结构：截至2024年末，公司一年内到期债务占总债务的17.2%，短期偿债压力可控。4）融资成本：2024年公司平均融资成本为4.0%，较2023 年下降24bP，平均借贷年期10.27年，较2023年拉长2.42年。
　　投资建议：在开发行业整体调整的背景下，公司开发业务规模承压，毛利率下滑：公司经营业务稳步增长，商业板块维持高出租率彰显强运营能力；物业管理规模持续扩张，长租公寓保持领先地位；公司财务稳健，负债规模有序压降债务结构持续优化。考虑到楼市整体承压，基于公司2024年的毛利率水平，我们预测公司2025-2027年归母净利润为62.25亿元、63.45亿元、65.38亿元，对应EPS为0.90元/股、0.92元/股、0.95元/股，对应PE为10.64X、 10.44X、10.13X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、经营业务不及预期的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险