下半年光伏玻璃毛利率/业绩大超预期：公司去年实现收入/归母净利266/41.9 亿港元，同比增长30%/10%，下半年实现归母净利28.0 亿港元，同比/环比增长46%/101%，高于我们/市场预期17%/19%。受新增产能推动，去年公司光伏玻璃销量增长49%，收入增长33%至235 亿港元，其中下半年环比增长22%，由于售价上涨和天然气采购价格过高等一次性因素消除导致成本下降，下半年分部毛利率环比大幅提升11.2 个百分点至26.4%，高于我们预期4 个百分点，为2021 年下半年以来新高。去年光伏发电收入增长8%至30 亿港元，毛利率下降1.9 个百分点至68.5%。
　　巩固玻璃龙头地位，多晶硅业务有望具备成本竞争力：公司去年新增6000 吨光伏玻璃产能，仅比计划少1000 吨，兑现度远高于同业，年底产能增至25800 吨，和第二的福莱特（去年仅新增1200 吨）拉开了差距，有助于维持成本优势。公司今年计划上半年点火芜湖4*1000 吨，2 季度点火马来2*1200 吨，年初冷修的芜湖2000 吨将于3 季度复产。公司指引今年年熔量增长35%，高于其预计20-30%的需求增速，将推动其市占率在连续2 年下降后明显回升，但我们预计实现该目标存在难度。公司已获批项目还包括曲靖2*1200 吨、上饶3*1200 吨、印尼2*1450 吨，预计将从明年起投产。公司持股52%的6 万吨多晶硅产能计划2 季度试生产，公司预计达产后将具备成本竞争力，按照当前售价仍可盈利。
　　行业供给增长继续放缓，上半年有望成为长期盈利底部：下游组件1-2 月减产导致光伏玻璃过剩加剧，2.0 毫米玻璃价格今年以来继续下跌1 元至16.25 元/平米的历史新低，我们测算行业利润率或已跌至近年来最低水平，仅有一线及极少数二线企业仍可盈利。在经营压力下，今年以来冷修产能已高达0.3 万吨，点火产能也继续低于预期，目前內地产能相比去年底减少0.05 万吨至9.9 万吨，为近年来首次减少。行业反馈3 月组件排产将大增，我们预计玻璃过剩将明显缓解，价格将企稳，随着需求环比持续增长，下半年价格将由低位明显反弹，尽管过剩短期难以消除并将继续压制利润率，但上半年有望成为长期盈利底部。
　　上调目标价，重申买入：我们上调2024/25 年盈利预测10%/5%，基于10倍2024 年市盈率，我们将目标价上调至5.93 港元（原5.18 港元）。公司目前股价仅对应6.4 倍2024 年市盈率，估值处于过去5 年最低水平，我们认为市场对光伏玻璃产能过剩过度悲观，公司本次对多晶硅盈利的指引也有望缓解市场对该业务亏损的过度担忧，维持买入。