低基数下光伏玻璃毛利率同比大幅提升，发电业务拖累业绩：公司2024年上半年实现收入12.7 亿港元，同比+4.5%，归母净利19.6 亿港元，同比+41.0%，略超预告中值19.5 亿港元。由于产量增长，光伏玻璃销量同比增长12.2%，但产销率偏低导致存货环比大增59%，分部收入增长4.8%至110.9 亿港元，尽管销售均价下跌，但原燃料价格大跌导致成本下降更多，分部毛利率在低基数下同比提高6.3 个百分点至21.5%，因售价下跌环比则下降4.9 个百分点。由于累计装机增长，光伏发电收入同比+3.8%至15.5亿港元，但由于弃光率及市场电量比例提升，分部毛利率同比下降4.9 个百分点至65.5%。公司上半年自建光伏装机300 兆瓦，向信义能源出售200兆瓦，下半年无自建计划。人民币兑港元同比贬值4.2%也对业绩造成了负面影响。
　　扩产慢于预期，冷修老旧产能降低成本：公司上半年点火安徽2*1000 吨和马来1200 吨光伏玻璃产线，仅完成原计划的一半，7 月冷修2*500 和600 吨老旧产线以降低成本，下半年将点火上半年未完成的3200 吨（马来1200 吨8 月上旬，安徽2*1000 吨择机），明年将点火印度尼西亚2*1450吨。公司将今年年熔量增速指引由35%下调至26%。
　　光伏玻璃价格持续下跌，行业进入出清阶段：光伏组件6/7 月环比持续减产11%/9%，导致光伏玻璃供过于求加剧，2.0/3.2 毫米玻璃价格7 月以来继续下跌9.5%/3.1%。在当前价格下，我们测算除公司和福莱特仍有盈利外，其他企业均已严重亏损，700 吨以下窑炉绝大多数已亏损现金。在巨大的亏损和库存压力下，行业出现冷修潮，7 月冷修产能达5950 吨且最近几天加速，而新点火产能仅有月初1200 吨，行业日熔量7 月底环比减少4.1%，为今年2 月以来首次下降。我们预计8 月供给仍将继续减少，其中700 吨以下窑炉大多将永久关停，而组件则将有所增产，玻璃将实现供需平衡，随着旺季到来，9 月组件有望大幅增产并推动玻璃去库，价格进一步下跌的可能性较低。
　　维持中性：由于光伏玻璃价格跌幅超预期和公司扩产慢于预期，我们下调2024-26 年盈利预测10%/8%/7%，基于10 倍2024 年市盈率，将目标价下调至4.09 港元（原4.51 港元），维持中性。日前中共中央政治局会议首次提出“畅通落后低效产能退出渠道”，我们认为后续若推出相关措施，则有望推动光伏玻璃行业利润率更快回归合理水平。