2024 年业绩符合我们预期
　　公司公布2024 年业绩：实现收入219.21 亿元，同比下降9.3%；归母净利润10.08 亿元，同比下降73.8%，对应每股盈利0.11 元，符合我们预期。
　　发展趋势
　　2024 年光伏玻璃受价格下降影响，盈利承压。2024 年光伏玻璃实现收入188.2 亿元，同比-11.9%，占收入比重85.9%，同比-2.5ppt。产能方面，24 年新增产能4400 吨/天（其中马来西亚新增2 条1200 吨/天产线），冷修6100 吨/天，年底日熔量为23200 吨/天，同比下降14%，下降主要原因为2H24 玻璃行业供需失衡，公司减产以提升产能利用率。25 年我们预期公司有望将24 年国内冷修产能缓慢复产，同时公司计划于1Q26 年点火印尼产线。销售方面，24 年玻璃销售量同比增长9.6%，存货周转天数提升14 天至47 天。盈利方面，24 年光伏玻璃利润贡献大幅下滑，毛利率为10.5%，同比-11.1ppt，主要受到：1）2H24 售价下降；2）固定资产及存货减值影响，24 年固定资产减值约3.9 亿元，存货减值1.6 亿元；3）汇率损失影响。资金方面，截至24 年底公司在手现金9.7 亿元，净负债率31%，银行所获授信额度为162 亿元，我们认为公司资金实力仍然较强，能够支持公司海外产能扩张需求。展望2025 年，我们认为公司龙头地位有望加固，且盈利有望逐季修复，主要原因为：1）3 月起伴随下游组件需求修复，玻璃库存天数步入下行通道，玻璃供给或将紧张推动价格上涨，同时供暖季结束天然气价格或将下降，公司成本压力缓释，双向推动公司盈利修复；2）公司存货和固定资产大额减值已在24 年计提完毕，25 年有望轻装上阵；3）公司海外产能优势明显，随着公司马来及印尼产能增加，海外销售收入占比有望提升，海外玻璃售价或将高于国内，盈利质量较佳。
　　24 年电站业务稳定贡献盈利。2024 年公司新增并网300MW，光伏电站业务实现收入30.17 亿元，同比+12.1%，主要受益于24 年新增并网项目发电以及23 年新增并网项目发电贡献，24 年电站毛利率为67.3%，较23 年68.5%略有下降，主要原因为电价下滑。25 年公司受到强制配储和电价政策变动影响，电站收益或将下滑，我们认为25 年公司或将更为谨慎地新增并网项目，保证光伏电站业务稳健运行。
　　盈利预测与估值
　　维持2025、2026 年盈利预测不变，但是由于公司财报披露从港币换为人民币，因此预测换为人民币结算，维持中性评级及目标价4 港元不变，对应2025、2026 年13.8、13.3 倍P/E，较当前股价有21.6%的上行空间，当前股价对应2025、2026 年11.3、11 倍P/E。
　　风险
　　光伏需求不及预期，电价政策变动风险，原材料价格波动，贸易政策变动。