减值及汇兑损失拖累业绩：公司2024 年收入/归母净利219 亿元/10.1 亿元（人民币，下同），略超业绩预告中值，同比降9%/74%，下半年亏损约8.0 亿元。光伏玻璃收入下降12%至188 亿元，销量增长10%，平均售价下跌20%，同时期末计提1.6 亿元存货减值并因提前冷修多座窑炉计提3.9 亿元固定资产减值，导致全年毛利率降14 个百分点至7.6%(2H24 为-9.0%)，剔除减值影响后为10.5% (2H24 为-2.6%)。光伏发电收入增12%至30 亿元，全年毛利率下降1.2 个百分点至67.3%，但2H24 同比提高2.3 个百分点至68.9%。剔除减值及2.2 亿元汇兑损失后，测算2H24 仅亏损0.3 亿元。2024年公司点火4400 吨并冷修5000 吨玻璃产能，年底在产产能降至23200 吨，2025 年计划点火4000 吨，产量指引与2024 年基本持平。
　　供给大幅收缩叠加需求回升，3 月光伏玻璃价格强劲反弹： 2024 下半年光伏玻璃价格下跌推动行业冷修加速，目前全球名义在产日熔量由2024 年6 月底最高点的12.3 万吨持续降至9.7 万吨，推动11 月起供需逆转，行业库存天数由高峰的38.7 天降至目前的33.8 天。近期出台的分布式光伏新政和新能源电价新政提升了新建项目收益率不确定性，因此分布式和集中式项目有较大动力在2025 年5 月1 日和6 月1 日的新老划断时点前抢装并网，推动短期需求大幅增长，我们预计3 月起组件月产量有望恢复至55GW，而目前玻璃月产量不到50GW，加上此前亏损下玻璃企业挺价意愿强烈， 3 月2.0 毫米玻璃价格涨幅高达2 元/平米或17%，我们测算将使公司玻璃毛利率回升至约12%。尽管盈利大幅回升，但公司希望行业现时的良好供需态势维持更长时间，5 月前不会考虑点火，即使部分其他企业选择近期点火，3 个月的爬坡期也将导致短期供给刚性，因此我们预计本轮涨价有望持续较长时间。
　　供给侧改革确定性提高，维持买入：公司将报表货币由港元改为人民币，我们预计2025-27 年盈利22.1/33.2/39.3 亿元。2025 年2 月10 日国常会研究化解重点产业结构性矛盾政策措施，政府层面明确光伏供给侧改革意愿，我们预计具体政策有望近期出台。由于供给侧改革确定性及市场整体估值提高，我们将估值基准由1.03 倍2025 年市账率提高至1.2 倍，目标价上调至4.28 港元（原4.04 港元），维持买入。