FY1H22 盈利超出预期
　　欧舒丹公布了FY1H22 的业绩表现：FY1H22 收入同比增长12.9%至6.96 亿欧元（不包括欧舒丹美国分公司在2021 年4 月至8 月的2,860 万欧元收入）。5,991 万欧元归母净利润较FY1H21 的1,506 万欧元增长298%。FY1H22 盈利超预期，经营利润率从FY1H21 的5.2%上升到11.3%，主要得益于：1）经营杠杆效应带来的11.5 个百分点的提升（其中分销费用减少带来8 个百分点的提升，营销费用减少带来1.5 个百分点的提升，行政费用减少带来1.8 个百分点的提升）；2）美国分公司暂时剥离报表带来1,280万欧元的一次性收益（1.1 个百分点的提升），但受到3）不再获得来自政府的疫情补贴（拖累3 个百分点）；4）ELEMIS 的营销费用增加（拖累3 个百分点）和5）渠道组合变动（拖累1.1 个百分点）的拖累。毛利率从FY1H21 的82.1%下降到期内的79.7%，主要因为美国分公司4 月至8 月的业绩未并表（拖累1.3 个百分点）和渠道组合影响（拖累0.7 个百分点）。
　　发展趋势
　　管理层在电话会议中表示：1）分品牌的经营利润率表现：普罗旺斯欧舒丹为12.6%（FY1H21 为4.3%），该增长得益于经营杠杆提升；ELEMIS 为17.3%（FY1H21 为30.5%），主要因为营销费用从FY1H21 品牌销售额的14%增加到FY1H22 的23%，以及扩大新市场（FY1H22 在中国、中东和东南亚开设品牌店）而产生的分销费用；Limelife 为-5.5%，其他品牌为-2.2%；2）FY3Q22迄今：双十一购物节期间取得天猫和京东平台身体护理和手部护理品类销售排名第一；在黑五购物节期间，普罗旺斯欧舒丹和ELMEIS 的销售额同比增长42%，较2019 年同期增长8%；3）FY22 指引：收入同比增长约15%（包括自FY4Q22 起并表Sol de Janeiro），整体经营利润率达到15%以上，ELEMIS经营利润率从此前的25%以上调整到20%以上，由于营销费用和业务拓展投资增加。管理层将着重发展ELEMIS，包括在营销、门店及渠道方面加大投资（在FY2H22e 进入日本、中国台湾和韩国）。在2021 年11 月收购Sol deJaneiro 之后，公司仍将持续关注有价值的并购机会（品牌经营利润率门槛约为10-20%）。我们相信这些具有战略将有助于公司从少数核心品牌逐步转变为多品牌且地理平衡的高端美容品牌集团。
　　盈利预测与估值
　　我们保持FY22 收入预测不变，基于利润率提升将净利润预测上调3%。鉴于公司发展趋势无明显变化，我们保持FY23 收入和净利润预测不变。我们维持跑赢行业评级和目标价36 港元，对应24 倍的FY2023 市盈率，较当前股价具备20%的上行空间。当前股价为30.05 港元，对应19 倍FY2023 市盈率。
　　风险
　　ELEMIS 放量不及预期；COVID-19疫情加剧；外汇波动。