受“其他经营收入”的正面影响，4Q23 净利润高于预期；管理层指引2024 年收入同比增长中个位数，高于其可服务市场的增速。
高资本开支拖累利润率；政府津贴/补贴助力中芯国际维持盈利。
重申“买入”评级，下调目标价至18.00 港元（基于0.9 倍2024 年P/BV）。
受“其他经营收入”的正面影响，4Q23 净利润1.75 亿美元超出彭博一致预期，尽管来自非全资晶圆厂的利润占比提高减少了增量。管理层预计1Q24 收入将环比持平至增长2%（接近联电的水平），即比公司周期性底部1Q23 的收入水平高出16%；而其规模/技术产品相似的同行（联电/格芯）在2023 年的收入水平仍接近各自1Q23 水平。中芯国际2024年收入指引为同比增长中个位数（高于其可服务市场的增速），而资本开支预计同比持平为74.7 亿美元，对1Q24 毛利率构成压力（公司指引9-11%，对比4Q23 为16.4%）。
我们仍然认为完全限制向中国出口成熟制程设备的可能性不大；我们注意到有其他可能的手段（例如关税）来限制中国制造的产品在海外市场销售。
我们认为中芯国际的多年扩张计划正稳步推进，公司目前倾向于N22-28 制程扩产，以避开12 英寸/8 英寸更成熟制程节点的竞争。因为在这些更成熟制程的领域，其他国内同业也具备相关产能并且在持续扩张。N22-45 制程的供需似乎更加平衡，考虑到优质的供应商仍然有限。我们预计中芯国际将受益更多，因为：1）公司进军/耕耘新冠疫情前并未参与的OLED/TDDI，该领域此前主要由台湾同行提供服务；2）与需要本地生产制造的国内战略客户在特殊工艺平台的合作取得成果（例如与韦尔股份在高像素CIS 方面的合作）；3)中芯国际N22 制程节点的PDK 准备就绪，使其能够与台积电、联电和格芯一起争取本在N28 生产而现在为了追求更好的性能考虑转移到N22（最后一个2D/平面工艺）的订单。
我们预计N22-45 制程在4Q23 将占中芯国际产能的35%（对比4Q22 为32%），且中芯国际是全球主要供应商中唯一一家在相关制程节点上提升份额的公司（格芯的份额提升要小得多）。我们仍然认为客户移离中国的风险被夸大，因为：1）针对本地市场的芯片仍然会选择在成本/物流上具备优势的国内供应商；2）成熟制程的敏感性较低，运输海外受限的可能性较小。
重申“买入”评级，下调目标价至18.00 港元（之前为22.50 港元）：我们的新目标价基于0.9 倍2024 年P/BV（之前为1.1 倍的2024 年P/BV），仍低于自公司被列入美国实体清单后交易区间的中值。考虑到目前公司估值低于其账面价值，且在这轮行业周期底部展现出利润韧性，我们认为它可能吸引价值投资者的兴趣。
下行风险：中美紧张关系加剧；良率改善慢于预期；订单进展不及预期。