中国成熟制程产能供应过剩的问题更多局限在中国，因为中国供应链和世界其他地区有所割离。
　　中芯国际将持续扩产置于盈利能力之上令其中期ROE 水平仅为低个位数；由合资晶圆厂开展相对先进制程的业务令公司无法享有全部利润。
　　下调至“持有”评级，下调目标价至14.00 港元（基于0.7 倍2024 年P/BV）。
　　此港股通报告之英文版本于2024 年2 月22 日上午6 时由华兴证券（香港）发布。中文版由华兴证券的王一鸣（证券分析师登记编号：S1680521050001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。
　　世界其他地区有望免受中国成熟制程供应过剩的影响：格芯自2023 年以来一直对扩产持谨慎态度（资本开支同比下滑41%至18 亿美元；管理层指引2024 年资本开支将会连续第二年同比下滑至7 亿美元）；其台湾成熟制程晶圆代工厂同行表示今年也会紧随其后，将资本开支限制在已获得客户承诺/厂房建设的项目上。中国晶圆代工厂同行则保持大胆的扩产计划：中芯国际预计2024 年资本开支将同比去年创纪录的74.7 亿美元水平持平；华虹计划在三年内建设完成第二座12 英寸晶圆厂（规划产能8.3 万片/月）。不同的资本开支态度反映了海外厂商扩产更多由供应/需求驱动，而中国同行则担心出口管制进一步收紧，影响关键设备的采购。我们依旧认为全面禁止向中国出口成熟制程半导体设备的可能性不大；美国还有其他手段（例如关税）来限制中国制造的产品销往海外，而不会让海外半导体设备供应商的业务面临风险。同样明显的是，中芯国际/华虹未来的机会正在被限制在国内；“中国产能供应中国需求”的理念意味着国内产能过剩的影响不一定会蔓延到世界其他地区；国内初创公司在特色工艺的准备情况也不确定。
　　我们认为中芯国际的多年扩张计划仍在稳步推进，公司目前更倾向于N22-28 制程扩产，以避开12 英寸/8 英寸更成熟制程节点的竞争。因为在这些更成熟制程的领域，其他国内同业（如合肥的晶合集成[688249 CH，未覆盖]及广州的粤芯半导体[未上市]）也具备相关产能并且在持续扩张。根据中芯国际，N22-28 制程产能扩张将在位于各地的超大型晶圆厂开展，其中中芯西青（位于天津；全资所有）和中芯东方（位于上海临港；持股70.35%）晶圆厂将支持公司在模拟、功率和汽车等应用的代工。鉴于中芯京城（位于北京；持股51%）是集团多年扩张计划下最早实现设备进厂的一处（2H23 量产），它将作为“晶圆母厂”，能够为主要工艺平台提供后备支持。这三家超大规模晶圆厂的计划月产能最高达10 万片12 英寸等效晶圆（即合计30 万片/月）。
　　下调至“持有”评级；下调目标价至14.00 港元：我们的新目标价较原先的18.00 港元有所下调，基于0.7 倍2024 年P/BV（此前为.9 倍），以反映公司重视扩产多于盈利能力令回报率/利润增长大幅下降。我们预测中芯国际的中期净资产收益率仅为低个位数水平，而其2024-26 年每股收益复合年增长率为5%（新目标价对应.8 倍PEG）。中芯国际N28 及更先进制程（区别于国内大部分竞争力较弱的同行）的业务由合资晶圆厂开展，这意味着公司将无法享受全部利润。我们将中芯国际H 下调至“持有”评级。上/下行风险：
　　中美紧张关系缓和/加剧；良率改善快/慢于预期；订单进展好于/不及预期。