首次覆盖，给予买入评级。作为晶圆代工领域龙头，中芯国际承担着半导体行业国产化的历史使命。我们看到，供应侧，公司扩产稳步推进，资本开支持续转化有效产能；需求侧，在地化和关键行业需求回升，支撑公司基本面向好。我们认为，公司长期战略扩产持续放量，之后资本支出有望恢复稳定水平。公司在2022 年后加速产能建设和设备采购，使得资本支出前置，在2022/2023 年分别达到63.5/74.7 亿美元。我们认为，公司在原有三座8 英寸和四座12 英寸晶圆厂的基础上，从1Q23 开始再建总产能34万片每月的12 英寸晶圆厂的计划或稳步推进，不受行业周期影响。前期前置的资本支出或在2025/2026 年回归到相对正常水平，我们预计分别为56.7/56.0 亿美元，低于2024 年预计的76.9 亿美元。而在2022-2024 年所投入的资本支出，或在2H24 之后陆续转化为产能。我们预计，公司产能在2024/2025 年底分别达到每月94.5 万/104.6 万片八英寸等效产能。
　　在地化进程顺利推进，产能利用率或回升，智能手机和消费电子驱动单价稳中有升。受半导体需求下行影响，公司产能利用率在2022/2023 年同比下滑。我们认为，包括智能手机、消费电子和电动汽车从半导体设计到OEM 的供应链在地化是长期确保公司较高产能利用率的基础。公司根据我国半导体行业特点，搭建8 个特色工艺平台。我们预测公司产能利用率或从1Q23 低点的 68.1%稳步回升至2024 年的84.7%。2024 年以来，智能手机需求周期上行。受国家家电以旧换新政策和行业周期影响，包括智能家居产品在内的家电产业链上游企业备货积极，利好公司消费电子业务。
　　我们预测公司晶圆单价在2025 年之后企稳回升。而公司毛利率在2024 年触底后亦或在2H25 之后随着资本开支前置影响的消退进一步上升。
　　目标价32 港元， 相当于1.5x 2025 年市净率。我们预测中芯国际2024/2025/2026 年毛利率分别为16.8%/20.0%/22.3%，略高于Visible Alpha市场一致预期0.2/0.5/1.3ppt。我们预测公司2024/2025/2026 年摊薄后每股净收益0.09/0.13/0.17 美元，每股净权益分别为2.61/2.77/2.97 美元，对应20.3/21.6/23.2 港元。公司平均历史估值为1.2x NTM 市净率，标准差为0.4x。考虑到全球半导体行业需求触底后温和反弹，公司产能利用率不断上升和毛利率水平不断改善。同时参考同行业直接可比晶圆代工厂ROE 与市净率之间的回归分析，我们的基于2025 年每股净资产21.6 港元，以及1.5x 2025 年市净率，给予公司港股目标价 32 港元。