4Q24 业绩高于我们预期
　　中芯国际发布4Q24 业绩，港股口径4Q24 收入22.07 亿美元，QoQ+1.7%，YoY+32%；产能利用率86%（上季度为90%），超出我们预期；毛利率22.6%，超出公司上季度指引上限的20%，超出我们预期；净利润1.08 亿美元。毛利率超预期主要因为4Q 产销结构持续改善，如手机、平板、AIOT 等产品在消费政策刺激传导下需求相对旺盛。公司指引1Q25 收入环比增长6-8%，毛利率指引19-21%。公司指引2025 年全年收入不低于同行业平均值，资本开支预计与2024 年持平。4Q24 业绩、1Q25指引、2025 年资本开支指引均超出我们预期。
　　发展趋势
　　产能分析：公司4Q24 折合8 英寸销售晶圆量约为199 万片，相较于3Q24下滑6.1%，主因大宗低价产品出货量下降，但考虑到旺盛的高价产品需求，晶圆平均单价环比得以提升。截至2024 年末，公司整体产能达到了94.8 万片/月（折合8 英寸），2024 年全年产能增长14.21 万片/月（折合8英寸），资本开支（设备+厂房）73.3 亿美元。公司预计2025 年资本开支同比持平，主要用于扩充现有平台、汽车电子以及其他战略客户所需产能。
　　收入分析：2024 年全球半导体市场呈现复苏态势，设计公司库存大致恢复到健康水平。公司在模拟、图像传感等产品领域的收入持续增长，并导入了多个高压、高电流平台以及小像素、高密度产品。在产品线已较为完备的前提下，公司抓住了补贴政策下消费类芯片市场增长的机遇。
　　展望2025 年：除了人工智能高速成长外，传统消费电子在缺少关键刺激下的销量增长可能仍然较为温和，但端侧AI 的需求不容忽视，芯片设计公司1Q-2Q25 可能会出现集中补库行为，2H25 是否能延续前两季度的情况仍然有待观察。就资本开支而言，考虑到公司维持重资本投入，我们对毛利率和经营利润预期持谨慎态度。
　　盈利预测与估值
　　由于1-2Q25 的集中加单，上调2025 收入15%至97.44 亿美元，但因持续资本投入，维持净利润10.3 亿美元。首次引入2026 年收入120.16 亿美元，净利润12.42 亿美元。当前H 股股价对应2.3x25e P/B，2.2x26eP/B；A 股股价对应5.5x25e P/B，5.3x26e P/B。维持A、H 股跑赢行业评级，考虑到市场认可中芯国际在端侧人工智能领域的重要价值，港股市场估值中枢上移，上调H 股目标价82%至60 港元，对应2.9x25e P/B，有25%上行空间；考虑到A 股市场的估值中枢水平，维持A 股目标价115 元不变，对应6.1x2025e P/B，有10%上行空间。
　　风险
　　订单增长不及预期；竞争导致晶圆价格下行；全球贸易摩擦风险。