4Q24 业绩超预期。4Q24 收入22.1 亿美元，超我们预期的22.0 亿美元。
　　ASP 环比增6%，但产能利用率环比下降。毛利率22.6%，大超指引上限的20%和我们预期的19.6%。管理层归结为产品结构优化以及在设备更新、消费品以旧换新（“两新”）政策刺激及关税不确定性影响下的需求改善。我们认为毛利率或还受益于汇率影响（人民币计价毛利率21.1%）。
　　2025 全年收入或快于同业平均：公司指引1Q25 收入环比上升6-8%，中位数7%对应收入23.6 亿美元，高于我们预期的22.8 亿美元，指引毛利率19-21%，上限21%符合我们预期。公司指引2025 年营收增速高于行业平均，我们上调2025 年营收从91.0 亿美元到94.1 亿美元，同时上调2025 全年毛利率预测从20.1%到20.9%。2024 全年资本开支73.3 亿美元，公司指引2025 全年与2024 年基本持平，远高于我们和市场的预期。我们上调2025/2026 年资本开支从57/56 亿美元至74/65 亿美元。管理层重申每年扩产5 万片12 英寸产能的指引。
　　下调评级：我们看好晶圆代工国产替代趋势和公司在行业竞争中继续保持龙头地位，但我们同时认为投资者或应综合考虑：1）高资本开支对于毛利率的影响；2）下游需求不确定性；3）面对成熟制程竞争加剧对产品单价的变化。从估值角度看，虽然仍处于上行周期，但公司毛利率和产能利用率等关键财务指标进一步复苏或有不确定性，且尚未走出较低水平。而公司2.2 倍 NTM 市净率估值处于历史高位，比2005 年以来平均估值1.0倍NTM 高出三个标准差（0.4x）。同业比较下，公司市净率估值亦处于ROE 回归线上方，即在调整ROE 水平后，公司市净率相比同业仍然较高。
　　公司A 股相对H 股溢价为142%（历史平均199%），处于历史下限水平。
　　综合业绩和估值水平考虑，我们下调公司H 股到中性评级。虽然短期不排除市场情绪或继续推高股价，但我们认为股价或已充分反映公司的上行空间。上调目标价到48 港元，对应2.25 倍 2025 年市净率，以反映市场流动性改善和DeepSeek 所带来的市场对于科技股的重估。
　　估值和我们对于股价的思考
　　自2024 下半年以来，随着公司基本面改善（产能利用率上升，毛利率恢复），叠加港股市场流动性增加，公司H 股上涨约200%。我们认为，虽然公司业绩或进一步改善，但股价或已经充分反映甚至提前反映业绩的变化。长期来看，我们看好晶圆代工国产替代趋势和公司在行业竞争中继续保持龙头地位，但我们认为投资者或应平衡考虑公司在2025 年存在的以下不确定因素：
　　1）公司资本开支对毛利率的影响： 公司指引2025 年资本开支与2024 年基本持平，高于我们和市场的预期。我们相应上调2025/2026 年资本开支从57/56亿美元至74/65 亿美元。公司2024 年资本开支73.3 亿美元，为营收的91%，且远高于经营性现金流。管理层提到扩产计划不会因为短期市场波动而变化。
　　我们认为，考虑在地化和国产替代的需求，公司资本开支或继续保持高位。但我们同时相信从长期看，中芯国际的资本支出对其收入占比或将回落（对于台积电，管理层指引长期资本支出为收入35%左右）。而这个过程似乎比我们之前预期的要慢一些。从折旧角度看，公司2024 年折旧在同比增长20.8%的基础上指引2025 年或保持20%的增速，折旧增长高于我们和市场对于公司营收增长的预期。这或将意味着公司毛利率水平上升的空间可能有限；2）下游需求不确定性：我们在之前的报告提到“两新”政策对于消费电子和智能手机需求的拉动作用。切实的财政补贴在2024 年8 月之后才开始落实，考虑到上游备货需要1-2 个季度的周期，产业链或提前补库存备货。而海外关税政策的不确定性或也使部分企业提前备货。我们认为，虽然下游或延续补库存的进程，但相较2H24，2Q25 及其之后的刺激政策的边际效应或收窄，且不排除部分需求由于“两新”刺激和关税不确定因素前置的可能性。公司管理层则指出之后需求或在2025 年8 月左右有比较明确的信号；3）面对成熟制程竞争加剧对于产品单价的变化： 对于公司产能，管理层重申每年增加5 万片12 英寸产能的扩产速度。面对包括中芯国际在内的国内外厂商成熟制程的产能上升，且面临下游需求不确定性的风险，我们认为相同产品的单价或存在调整的可能。公司对于价格的策略保持一致，即不主动降价，但积极面对竞争。我们比较了2Q24 和4Q24 业绩会上管理层关于价格的表述，2Q24业绩会管理层表示产品总体平均价格和细分平台价格稳中有升，而4Q24 业绩会管理层表示产品单价上升主要受益于产品结构的优化，和部分急单定价较高的影响，而对于之后的价格趋势没有给出明确方向。
　　2Q24：“…在上季度（1Q24）的时候我们也回答过这个问题，就是中芯国际不主动降价，现在我们看到价钱在稳步回升，即便是同样的产品，单价也是在稳步回升的，但是我们也的确遇到刚才你提到的问题，同业大家有多余的产能会用低价去拉客户。如果是中芯国际的客户遇到了这样的竞争，我们会直面面对，跟客户一起，为了保住客户在市场上的市场份额和产品的竞争力，我们会跟随这个竞争…”。这里，管理层明确说到ASP 稳步回升，且不同产品价格各自都稳步回升；
　　4Q24： “…在地化生产带来了更多的市场需求，但同质化竞争使得结构性过剩的产能即使在市场回暖的情况下，依然面临激烈竞争。公司通过打造领先技术来提升核心竞争力、绑定客户，通过增加新产品来对抗价格压力。公司保持一贯的定价策略，随行就市，不主动降价，但在必要时也会和战略客户一起直面价格竞争，以保持住公司在各个领域的市场份额和竞争优势…”。这里，管理层没有提到价格上升或回升的现象。虽然管理层之前也在描述部分大宗商品时用到“随行就市”的词汇，但对于整体产品使用“随行就市”等细微的表述差别或意味着公司或会更积极地调整价格。
　　从估值角度看，根据彭博数据，我们回看中芯国际港股从2005 年以来的NTM市净率为1.0 倍，标准差为0.4 倍，现在中芯国际2.2 倍 H 股NTM 市净率处于99分位。2019 年以来NTM 市净率为1.1 倍，标准差为0.4 倍，现在中芯国际H股2.2 倍 NTM 市净率处于98 分位。而公司2024 年18.0%的毛利率为近年来低谷，2024 年产能利用率85.5%也仅高于2023 年水平，相比过去处于较低水平。
　　虽然由于半导体市场周期上行，国产替代，港股市场流动性增加以及国产科技股在DeepSeek 崛起后价值重估等众多有利因素影响，但基本面向好的趋势或已经在股价中充分反映。
　　我们将公司晶圆代工业务和部分IDM 公司的市净率估值对于公司2025/2026 年彭博一致预测ROE 做线性回归分析，发现中芯国际H 股和A 股均位于回归线上方，这或意味着公司市净率估值在ROE 调整后依然处于相对较高水平。与同类公司（比如同是成熟制程的代工厂格罗方德（GFS US，未评级））相比，公司在ROE 低于格罗方德的同时市净率却更高，或在一定程度上反映公司在港股市场的稀缺性，以及市场对于公司不断获取成熟市场份额的乐观看法。
　　比较中芯国际A 股与H 股，从2020 年公司在两地上市以来，A 股相对H 股平均溢价为199%，而现在A 股相对H 股142%的溢价为历史下限水平。我们认为南下资金或是推动中芯国际港股上涨的主要因素。
　　综合估值和公司业绩表现，我们认为当前中芯国际H 股价格或已充分反映利好，进一步上行空间有限。我们因此下调评级至中性，同时上调目标价到48 港元，对应2.25 倍 2025 年市净率，以反映众多市场利好因素。