当前价值重估背后的推动因素可能持续存在。
　　整体需求环境应会继续保持健康水平，至少是在2025 年上半年。
　　重申“买入”评级，上调P/B 目标价至60.00 港元。
　　此港股通报告之英文版本于2025 年2 月21 日 上午6 时30 分由华兴证券(香港)发布。
　　中文版由华兴证券的王国晗（证券分析师登记编号: S1680524080001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。
　　多重因素并存，驱动价值重估：中芯国际股价年初至今已上涨74%（对比恒生指数涨幅为16%），主要得益于价值重估。我们认为这一上行趋势或可延续，原因如下：1）市场对中国制造的AI 硬件和语言模型的重新关注，这将缩小中芯国际与台积电（2330 TW）之间的估值差距；2）中国消费刺激政策带来的潜在利好--中芯国际管理层指出，政策刺激下2024年下半年某些家电需求量增长近20%。我们预计2025 年上半年，国内智能手机、PC 和平板电脑的需求将成为相关政策扶持的最大受益者；3）根据《电子时报》，中芯国际已获得新的土地使用权，可能用于中芯京城二期晶圆厂建设。中芯国际持有中芯京城实体51%的控股权，其余股份由国有背景基金持有。在我们看来，新的扩建项目可能会吸引其他股东的额外投资。我们看到，本土化、外部增长支持以及短期内增量需求复苏在同时发挥作用，这一景象自2020 年7 月中芯国际登陆科创板以来未曾有过。与此同时，我们认为市场已经消化了2025 年1 月拜登政府宣布进一步出口管制后美国政策风险可能带来的任何下行压力。
　　自4Q24 业绩发布以来，发展趋势健康：我们认为，盈利公告中管理层最鼓舞人心的一句话是，他们发现消费电子客户的补货意愿相对较高，而整个行业的库存水平仍然保持健康。此外，来自汽车行业的需求也维持稳定。管理层设定的2025 年全年目标是超越整体行业（非AI 领域）增长，我们认为目标合理，既保留了应对市场竞争的空间，又能将整体产能利用率保持在合理水平。我们还注意到，许多成熟制程产品加速向28 纳米迁移的趋势，而中芯国际在这一领域处于有利地位，有望从中受益。
　　预测调整：基于4Q24 的强劲表现、1Q25 指引以及政策刺激可能带来的潜在利好，我们将2025/26 年的收入预测分别上调4%和10%。我们的新预测并未假设在现有刺激政策到期后2026 年需求会出现大幅回落。我们预计2025-26 年毛利率将保持在20%及以上，由此将2025/26 年的毛利润增长预测分别调整为9%和13%。相应地，我们对2025/26 年的净利润预测分别比之前提高了69%和61%。
　　重申“买入”评级并上调目标价至60.00 港元：我们将估值基准切换至2025 年预期货面价值（BV），并大幅上调目标P/B 倍数至2.85 倍（此前为2024 年预期P/B 的1.05倍），接近中芯国际在2020 年第二、三季度期间的平均交易水平，彼时为投资者情绪高峰期。我们的目标倍数较台积电远期交易P/B（5.1 倍）存在45%的折让。风险提示：中美关系紧张，需求复苏放缓，市场竞争加剧，良率提升速度放缓。