报告摘要
　　中美科技争锋，中芯国际成为“中国芯”崛起的关键。
　　美国对中国大陆的科技制裁层层加码，2025年开始对晶圆厂和OSAT施加更严格的审查义务，对台积电流片的审查转变为“白名单”制，进一步封锁我国先进芯片的获取。中芯国际能为客户提供0.35um到 14nm FinFET等多个技术节点，是中国大陆第一、全球第三的晶圆代工厂，且拥有大陆稀缺的先进逻辑产线，产业链主的战略地位愈发凸显。
　　半导体需求温和增长，先进制程穿越周期。
　　2024年中芯国际总收入80.3亿美元，同比+27%，年均产能利用率回升至85.6%，公司纵向追求摩尔定律的演进，横向丰富量产节点的技术平台，满足终端市场差异化的需求。成熟制程方面，AI赋能终端创新，为消费电子的复苏孕育机会，2025年在国内家电/3C国补等刺激下，客户补库存意愿较高，消费电子、互联、手机等补单需求较多；此外，若海外制裁继续蔓延，local for local的替代趋势也将继续利好中芯国际。先进制程方面，A1应用多点开花，头部云厂商算力支出持续强劲，当下中美的AI博弈更底层是先进制程产能的争夺。中芯国际第一代14nm FinFET 已于2019年实现量产，2020年完成1.5万片FinFET产能安装目标，第二代FinFET工艺（N+1）采用SAQP进行制程微缩，2020年进入风险量产。根据TechInsights，中芯国际目前已能实现N+2制程量产。
　　持续重金投入CAPEX，5-7年再造一个更强的中芯。
　　2024年公司资本开支73.3亿美元，年末折合8英寸产能达94.8万片/月，预计2025年维持75亿美元左右的资本开支。公司目前有中芯深圳、中芯京城、中芯东方、中芯西青4个12英寸28nm及以上制程的晶圆厂在建，合计产能规划34万片/月（等效8英寸产能76.5万片/月），较23年产能几乎翻倍。2022年以来，公司的在建工程中上海工厂的期末账面余额增长最快，24H1达577.4亿元，部分可能是为了中芯南方先进制程的扩产提前采购关键设备。大规模的扩产引发了投资者对产能过剩的担忧，但我们认为科　　技竞赛的阶段，国家安全是第一性考虑，且中国大陆是全球最大的半导体市场，约占全球需求的30%，而中芯国际24Q3的全球市占率仅6%，有较大提升空间。投资建议：
　　在科技博弈的终极场景中，真正的“盾”不是被动防御，而是拥有让对方无法摧毁的“矛”。DeepSeek引领国产科技重估，中芯国际持续推进先进工艺，卡位AI算力底座，将深度受益于AI浪潮及自主可控。预计2024-2026年公司营业收入80.30、97.87、117.39亿美元，同比增长27.0%、21.9%、19.9%。考虑到公司重资产的属性，产能扩张和折旧对净利润造成较大波动，我们采用PB估值，24-26年对应当前（3月9日）收盘价的PB分别为2.68，2.59、2.46。全球先进制程代工龙头台积电当前PB为7.03，中芯国际作为国内稀缺性的先进FAB，有望获得一定的估值溢价，PB 有望进一步提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　先进技术发展不及预期的风险、地缘政治风险、下游景气度不佳、代工行业竞争加剧等风险。