公司概况：国内晶圆代工龙头，领导先进制程国产替代。公司是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，聚焦晶圆代工业务并提供设计服务与IP 支持、光掩模制造等配套服务。公司主要为客户提供0.35 微米至14 纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务，晶圆代工主要应用于消费电子、智能手机、电脑与平板等领域。2024 年公司来自中国、美国和欧亚地区的营收分别占85%、12%和3%。
　　财务分析：营收同比改善，资本开支持续维持高位。收入端：2022-2024年收入分别为72.73/63.22/80.30 亿美元（YOY 33.62%/-13.09%/27.02%）。
　　24 年毛利率较23 年减少1.3pct 至18.0%，有望随下游企业库存恢复正常水平改善。费用端： 2024 年销售/研发/ 管理费用率分别同比变动-0.07pct/-1.7pct/-0.41pct 至0.5%/9.5%/7.2%，费用率同比改善。利润端：受全球半导体需求疲软影响及折旧成本上升拖累，公司2022-2024 年归母净利润分别为18.2/9.0/4.9 亿美元。
　　短期业绩驱动力明确，成熟制程与消费复苏形成强共振。需求侧，2024 年公司消费电子（35%）、智能手机（26%）、PC/平板（16%）三大板块合计贡献77%营收，构成核心业绩支撑。政策催化与自然周期形成叠加效应：
　　2025M1 国家首次将消费电子纳入“国补”范畴，且25 年或为换机周期高峰，政策红利与换机需求共振有望加速存量释放。当前复苏动能已初步兑现于财务表现，2024 年消费电子/智能手机营收分别达28.29/20.8 亿美元，同比增幅达99.51%/36.92%。供给侧，1）产能储备充足：当前8 英寸等效月产能94.8 万片，深圳/京城/东方/西青四大在建12 英寸晶圆厂规划新增月产能合计34 万片；2）技术迭代精准匹配消费电子复苏需求：28nm 超低漏电平台（已量产）满足智能终端低功耗升级刚需，55nm 高压显示驱动平台（客户导入中）同步覆盖中小屏LCD、OLED 显示驱动芯片。此外，公司通过PDK 标准化（多平台V1.0 落地）加速客户验证及本土产能转化，强化供应链自主可控弹性。
　　长期来看，先进制程突破有望打开国产替代空间。行业层面，先进制程可大幅提高芯片逻辑闸数和芯片密度，提升算力与效率的同时降低功耗，满足AI 算法和模型复杂性对AI 芯片高速、大容量内存等需求。目前国际厂商已突破制程至3nm,并且在2025 年正式进入2nm 工艺元年，国内在7nm 及以下先进制程上仍对外国先进技术和设备依赖程度较高。面对美国科技封锁加码，我国对实现AI 芯片自主可控需求迫切，国产替代空间广阔。公司层面，14nm 及以下先进制程有望实现技术迭代与产能爬坡。1）14nmFinFET增强版(N+1):公司于2019M4 首次实现 14nm FinFET 制程量产，与 14 纳米工艺相比，性能提升20%，功耗降低57%，逻辑/SoC 面积分别缩减63%/55%。
　　2）等效7nm 工艺（N+2）：采用DUV+多重曝光方案突破EUV 限制，相较14nm性能提升35%、功耗下降50%、逻辑/SoC 面积分别缩减70%/55%。商业化验证取得突破性进展，据英国金融时报，其代工的华为“昇腾910C”良率突破40%关键节点，推动产线首度扭亏。我们认为，先进制程良率爬坡将驱动规模效应加速释放，推动公司毛利率与净利率中枢上移。
　　盈利预测与估值分析：考虑芯片代工行业重资产、强周期特性显著，且为规避短期盈利波动导致的PE 估值失真，我们采用PB 估值法。我们预计公司2025-2027 年收入分别为95/105/114 亿美元（YoY+19%/10%/8%）。公司当前股价对应2025~2027 年PB 分别为2.3x/2.2x/2.1x，低于或持平我们所选可比公司平均的2.5x/2.2x/2.1x，且考虑公司在先进制程国产替代的引领作用及成熟制程与消费电子复苏的强共振效应，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：消费电子需求复苏不及预期、先进制程良率爬坡不及预期、折旧成本上行侵蚀利润、行业竞争加剧。