收入不及指引，但毛利率水平韧性较强：1Q25 收入22.47 亿美元，环比增长2%，不及之前指引下限（环比+6%）。但1Q25 毛利率22.5%超过之前指引上限21%，韧性仍强。我们测算1Q25 或增加超1 万片12 英寸月产能，而ASP 或环比下降9%。管理层重申不主动降价的策略，收入不及预期主因1Q25 设备维护出现突发状况，影响到开始部分开始生产的晶圆。考虑到ASP 环比下降，我们认为受影响的晶圆或主要集中在部分高端产品。管理层认为设备突发状况影响或持续到2Q25，指引2Q25 收入环比下降4%到6%，这或是2Q23 去库存周期缓和以来环比首次下降，指引毛利率在18%到20%之间。
　　工业与汽车需求或边际改善，关注下半年需求变化：1Q25 工业与汽车收入环比上升20%左右，与之相关的平台包括BCD、CIS 和特殊存储器等产品需求旺盛。而高压驱动、HV CMOS 和40/28nm 应用在小屏幕上的驱动芯片产品则受限于产能，出现供不应求。我们观察到，下游特别是与辅助驾驶相关的汽车应用或是需求旺盛的主要因素。管理层描述总体需求环境为广泛温和复苏，并认为全年包括智能手机和IoT 在内需求或在今年8 月之后才有较好能见度。管理层认为关税对工业界产生的影响（如设备采购、客户下单需求）或小于1%，并重申每年增加5 万片月产能扩产计划以及全年同比基本持平的资本开支计划。
　　维持中性评级：我们认为，公司股价之前一个季度表现符合我们的预期，即受市场情绪影响股价或出现波动，但由于公司在国产半导体产业链上的龙头地位叠加估值基本充分反映公司基本面情况，股价在市场回归基本面之后或在我们之前的目标价附近区间震荡。我们维持此观点，一方面，公司或将持续受益于关键半导体产品国产替代的需求；另一方面，折旧和ASP 压力或使收入和利润水平增长保持温和复苏。我们下调2025 年公司收入/毛利率预测到89.5 亿美元/20.8%（前值94.1 亿美元/20.9%）。我们维持中性评级，调整目标价到45 港元（前值48 港元），对应2.1 倍2025 年市净率（前值2.25 倍）以反映收入增速变动。