预计2025Q4 需求有保证，继续受益AI 国产替代，维持“买入”评级
我们预计2025Q4 收入环比继续增长，对应2025 年收入同比增长15%，主要考虑到公司在手订单充足、产线突发事件的负面影响消退、以及公司技术工艺积极进展。考虑到公司新增产能对应折旧增加、压制毛利率，我们将2025-2026 年归母净利润预测由8.7/10.7 亿美金下修至5.6/9.2 亿美金，维持2027 年归母净利润预测12.7 亿美金，对应同比增速分别为14%/64%/38%。当前股价48.66 港币对应2025-2027 年2.2/2.0/1.8 倍PB。考虑到公司自身工艺平台组合多元化且竞争力增强、国产供应链地位提升趋势、受益国产算力，维持“买入”评级。
　　2025Q2 收入和毛利率表现符合指引
　　2025Q2 公司收入22.1 亿美金，环比下滑1.7%，超过此前指引区间（环比下滑4%-6%），基本符合我们预期，分析主要由于国际形势变化引起的客户提前拉货。
　　其中出货量环比增长4.3%，分析主要由于模拟芯片需求较好带动8 寸稼动率提升（8 寸收入环比增长7%）；而ASP 环比下滑6%，主要由于生产波动性影响以及公司产品结构调整。2025Q2 毛利率20.4%，略超指引区间18%-20%上限，基本符合我们预期。2025Q2 归母净利润1.32 亿美元，而少数股东权益大幅减少（由2025Q1 的1.35 亿美元环比下滑至0.14 亿美元），分析主要由于持股公司产线受生产波动性影响。
　　2025Q3 收入指引略低于预期，我们预期2025Q4 收入有望继续环比增长
公司指引2025Q3 收入环比增长 5%-7%，略低于我们预期的高个位数增长，分析主要由于产线突发事件对2025Q3 仍有部分影响。2025Q4 急单和提前拉货节奏会相对放缓，但公司指引10 月订单仍然供不应求，我们预期2025Q4 产能利用率不会明显下滑，收入有望继续环比增长。公司指引2025Q3 毛利率18%-20%，中位数19%相比2025Q2 环比略有下滑，基本符合我们预期，分析主要由于2025Q3 新增产能释放对应折旧增加。
　　风险提示：行业景气复苏不及预期、产能扩张不及预期、产品降价风险。