事件:
　　联想集团于2024 年8 月15 日发布公告：FY2024/25 Q1（对应自然年2024Q2）公司实现营业收入154.47 亿美元（YoY+20%，QoQ+12%），毛利润25.60 亿美元（YoY+14%，QoQ+5%），归母净利润2.43 亿美元（YoY+37%，QoQ-2%）。
　　投资要点:
　　整体业绩表现FY2024/25 Q1，公司营收、毛利润和归母净利润受计算、基础设施及服务的加速增长推动均实现同比增长，进一步印证了公司业务正处在逐渐复苏的过程当中。利润率方面，本季度毛利率和净利率水平同比和环比均有不同程度的下滑，但波动仍处于正常范围内。费用率方面，本季度相较于上一季度，三项费用率均有所下降，研发费用率、销售和市场费用率及管理费用率分别为3.1%/5.4%/4.2%，反映了公司在控费方面卓有成效。在第一财季期间，联想集团宣布与沙特阿拉伯公共投资基金（PIF）旗下专注于变革性科技投资和可持续制造的公司Alat 埃耐特达成战略合作：Alat埃耐特向联想集团提供20 亿美元无息可换股债券投资。整体来看，我们认为公司能够从这次战略合作中长期获利。首先，Alat 埃耐特能够帮助公司在中东地区发展。由于中东主权财富基金是沙特很多大企业的股东，通过他们可以帮助公司更快地触达客户。目前，公司的中东业务规模大约在12.5 亿美元左右，占公司整体业务规模约2%，公司的目标是通过此次战略合作使中东地区业务达到总收入的10%。其次，通过在中东地区建立新的生产基地能够进一步扩大联想的全球布局，增强公司全球供应链的韧性，提升灵活度。无息可换股债券投资形式将在未来三年每年为公司节省1 亿美元的利息支出，并且不受可换股债券摊薄的影响。
　　IDG（智能设备业务集团） FY2024/25 Q1，IDG 实现营收114.22亿美元（YoY+11%，QoQ+9%），在总收入中的占比为69%，营业利润率为7.3%。PC 业务方面，据Canalys，2024Q2，全球PC 出货量同比增长3.4%，联想PC 出货量同比增长3.5%，以23.4%的市场份额保持第一。公司的非个人电脑业务营收占比年比年提升　　5pct 至47%，创历史新高，非个人电脑业务对公司营收的贡献正在不断提升。FY2023/24 财年初由于渠道库存过多导致PC 市场不断探底。严重影响了IDG 在上个财年的整体表现，本季度，联想多款搭载了大模型的AI On 阶段的AI PC 在5 月20 日正式发售，公司携手高通、微软推出的新一代AI PC——Copilot+PC 也在6 月18 日上市，市场对首批AI PC 反馈积极，据公司预测，2027 年，AI PC 将占PC 市场过半总量。我们认为随着AI PC 元年的开启，AI PC 渗透率有望不断提高，为公司收入和利润带来向上弹性。
　　ISG（基础设施方案业务集团） FY2024/25 Q1，ISG 实现营收31.60 亿美元（YoY+65%，QoQ+25%），在总收入中的占比为19%，营业利润率为-1.2%。ISG 在本季度收入创历史新高，由于目前开发新项目的投资增加以及旧项目的升级进度慢于预期，继续对其成本结构构成压力，因此仍处于亏损状态，但运营亏损环比和同比均有所收窄。分产品来看，存储、软件和服务总营业额同比增长59%，创历史新高；得益于行业领先的地位以及更强大的GPU 平台的更高冷却要求，海神液冷服务器营业额同比增长55%；AI 服务器储备环比增加20%以上，订单环比增加50%以上。我们认为随着投入逐渐转化为收入，ISG 的“盈利能力恢复计划”有望帮助业务线在本财年扭亏为盈并实现增长。
　　SSG（方案服务业务集团） FY2024/25 Q1，SSG 实现营收18.85亿美元（YoY+10%，QoQ+4%），在总收入中的占比为11%，营业利润率为21.0%，贡献了公司营业利润的三分之一，继续保持了作为公司增长及盈利引擎的地位。其中，运维服务、项目与解决方案服务业务营业额在SSG 中的占比为55%，年比年提升3pct。据公司预测，新IT 服务市场2024 到2027 年的CAGR 为10.6%，而人工智能服务增速近两倍于整体市场。我们认为随着AI 基础设施到位，混合式人工智能服务或将成为本业务线的核心驱动力，SSG 营收有望进一步实现增长。
　　盈利预测和投资评级鉴于PC 市场复苏，AI PC 持续迭代渗透，加上ISG 盈利能力边际改善，我们认为FY2024/25 公司业绩有望迎来增长，基于此我们调整本次盈利预测，预计公司FY2025-2026 营收分别为627.32 和711.26 亿美元，归母净利润分别为12.36 和18.72亿美元，对应EPS 分别为0.10 和0.15 美元，对应P/E 倍数为12.46X和8.23X，维持“买入”评级。
　　风险提示行业竞争加剧；PC、服务器等业务复苏程度不及预期；地缘政治冲突，导致供应链中断；技术跨越替代，颠覆公司现有技术优势；AI 应用在终端落地的进度不及预期。