业绩：FY25Q2 公司收入178.5 亿美元，同比上升24%、环比上升16%，超彭博一致预期的163.4 亿美元约9%。各业务板块收入均实现同比双位数增长，非PC 业务收入占比46%，同比上升5 pcts。归母净利润3.6 亿美元，同比上升44%、环比上升48%，超彭博一致预期的3.4 亿美元约5%，对应归母净利率为2.0%，同比上升0.3pct、环比上升0.4pct。
　　混合式AI 为IDG（智能设备）业务带来巨大机遇，PC/平板/手机业务收入均实现增长。FY25Q2 公司IDG 业务收入135 亿美元，同比上升17%、环比上升18%，受PC 与智能手机业务增长驱动；经营利润率7.3%，同比下降0.1pct，系公司营运效率较高以及ASP 提升。分业务看：1）FY25Q2 PC 收入同比增长12%。根据IDC 数据，24Q3 联想PC 出货量1650 万台，同比上升3%，同期全球PC 出货量同比下降2%，联想以24%市占率位居全球第一。根据公司FY25Q2 业绩会，混合式AI 驱动PC 进入新一轮换机周期，2027 年AI PC占PC 总量有望达到80%，公司AI PC 占中国PC 市场出货量14%，有望持续受益。2）FY25Q2 非PC 业务（智能手机和平板）收入同比上升。FY25Q2 智能手机/平板电脑收入同比增长43%/19%。智能手机在亚太地区收入实现高增长， 份额创历史新高。北美/ 欧洲- 中东- 非洲/ 亚太地区收入同比+20%/+35%/+282%，主要由摩托罗拉高端可折叠机型Razr 销售所驱动。
　　FY25Q2 ISG（基础设施方案）业务收入连续创新高，税前亏损持续收窄：
　　FY25Q2 ISG业务收入33亿美元，同比上升65%、环比上升4%，季度收入持续创历史新高，系AI服务器需求强劲。税前亏损3,573万美元，相比于FY25Q1的亏损3,727万美元持续收窄，环比减少154万美元、同比减少1,771万美元。
　　1）AI服务器需求强劲。公司AI服务器高意向订单（pipeline）需求强劲，公司预计下半年将转化成实际可观收入。2）Neptune液冷方案客户采用率不断提升。FY25Q2收入同比上升48%。公司最新的基于英伟达GB 200平台打造的Think System 服务器，采用第 6 代 Neptune 技术，无需专门的数据中心空调即可实现 100% 液冷散热。3）存储业务受益于下游云计算客户的高额投资，收入实现高双位数增长。公司预计随着云厂商客户多元化以及ESMB业务结构的优化，ISG业务收入和盈利能力均有望实现增长。
　　FY25Q2 SSG（方案服务）业务收入持续双位数同比增长：SSG收入40.50亿美元，同比+12%，营业利润8.38亿美元，同比+13%，营业利润率21%。运维服务/项目与解决方案服务/支持服务收入同比+19%/+19%/+3%。我们预期高利润率SSG业务有望维持增长，带动整体盈利能力提升。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持FY25-27净利润预测13.19/17.02/20.03亿美元。公司当前股价9.17港元对应FY25/26 11/9倍P/E，公司：1）受益于AI PC带动的消费者换机需求提振；2）聚焦AI PC软硬件生态组织，有望重塑估值，维持“买入”评级。
　　风险提示：商用PC需求恢复不及预期；AI PC落地进展不及预期；基础设施方案业务下游需求不及预期。