待关税政策及产能迁移规划明朗，驱动FY2026 利润成长确定性提升考虑到FY2025Q2 PC ASP 提升，我们将FY2025 归母净利润预测由12.29 亿美元上调至12.71 亿美元；考虑到服务器行业竞争激烈、ISG 业务亏损收窄进程或延后、潜在关税风险或导致产能转移带来折旧及费用增加，将FY2026-2027 归母净利润预测由15.38/19.01 亿美元下调至14.62/17.23 亿美元，同比增速分别为25.8%/15.0%/17.9%，对应摊薄后（同时考虑了可转债20%的潜在摊薄影响）EPS0.085/0.098/0.116 美元，折合0.66/0.76/0.90 港元。最新股价9.17 港元对应FY2025-2027 13.8/12.0/10.2 倍PE，待潜在关税政策及产能转移规划明确、有望驱动FY2026-2027 业绩成长确定性提升，维持“买入”评级。
FY2025Q2 业绩符合预期，AI PC 渗透驱动其PC 业务ASP 提升FY2025Q2 营收178.50 亿美元，同比增长24%，PC/智能手机/平板电脑营业额分别同比增长12%/43%/19%。PC 业务量价齐升，根据IDC 数据，2024Q3 联想PC出货量同比增长3.0%、优于同期市场下滑2.4%，受益AI PC 渗透率提升驱动ASP 提升。ISG 业务收入同比增长65%，环比增长4.6%，AI 服务器环比拉动幅度温和。SSG 业务同比增长13%表现稳健。FY2025Q2 归母净利润3.59 亿美元，IDG 业务经营利润率7.33%基本稳定、ISG 经营亏损率环比缩窄0.1 pct 至-1.08%。
预计FY2025 全年利润有保障，PC 业务迎促销旺季，ISG 业务拓客能力提升考虑到2024Q4 中国双十一叠加3C 补贴有望刺激国内PC 销售回暖、以及海外黑五促销旺季，预计公司FY2025Q3 收入及利润有望环比上升、FY2025Q4 或是季节性淡季。新加入ISG 业务集团的Ashley 此前曾领导戴尔EMC 服务器与存储成功增长至全球市场份额第一，有望提升海外市场客户拓展能力，超微陷入财务造假风波亦有望提振联想潜在市场份额，预计FY2025Q3-Q4 AI 服务器业务有望迎来更快的订单到营收的转化速度。特朗普上台催生行业系统性的潜在关税风险，公司FY2025Q2 美洲收入占比33%，联想全球化工厂布局、供应链能力突出、具备时间窗口加速应对。
风险提示：全球 IT 资本开支不及预期，原材料成本上涨，宏观经济增速放缓。