联想Q2 财季收入和净利润超预期，毛利率不及预期。Q2 财季公司营收178.5 亿美元，同比增长近24%。分业务看，IDG/ISG/SSG/分部间抵消收入分别为135/33/22/-11 亿美金，占比76%/19%/12%/-6%，IDG/ISG/SSG 业务同比增速分别为17%/65%/13%，其中ISG 业务实现了快速成长。Q2 财季毛利率15.7%，环比下降0.9pct，不及我们预期，主要原因是产品组合的变化。但得益于公司卓越的运营，Q2 财季经营利润率环比提升了0.4pct 至3.6pct；归母净利润大约录得3.6 亿美元，同比增长44%，归母净利润率2.0%，同比/环比提升了0.3pct/0.4pct。
　　AI PC 贡献业绩，PC ASP 提升明显。联想IDG 业务集团Q2 财季收入同比增长17%到135 亿美元，OPM 录得7.3%，环比基本持平。在基本盘PC 业务中，Q2财季体现了量价双升。1）价格方面，产品结构拉动了均价提升。公司Q2 财季具备五大特征的AI PC 占比从Q1 财季的5%环比提升至14%，提升明显。这在一定程度上拉动了联想PC 产品的ASP 提升，我们大致估算，联想PC ASP 环比大约提升了5%。2）出货量方面，受益于《黑神话·悟空》的火爆、国内以旧换新政策等利好因素的影响，联想PC 产品需求旺盛，出货量同比/环比增长3%/12%到1650万台的同时，市场份额进一步提升到24%。我们预计未来随着win 10 停用驱动、AI PC 升级需求，联想的PC 基本盘有望继续保持出货量增长、价格和盈利性提升。
　　IDG 业务集团中，智能手机/平板电脑业务表现亮眼。智能手机/平板电脑收入在Q2 财季分别实现43%/19%的同比增长。这主要得益于：1）市场扩张，特别是在北美、EMEA 及亚太市场，分别实现了20%/35%/282%的同比增速；2）出货结构高端化，凭借Edge 和Razr 等系列在高端市场的份额有所提升；3）产品拓展到新的细分市场，例如更年轻的用户群体。展望未来，在AI 大趋势下，联想有望利用自身广泛的产品矩阵和生态系统，为消费者带来更智能的用户体验。
　　预计ISG 在25-26 年上半财年开始扭亏。Q2 财季ISG 业务收入同比增长65%到33 亿美元，再创新高，OPM 同比/环比改善了1.6pct/0.1pct 至-1.1%。1）产品层面，Q2 财季液冷服务器表现亮眼，Neptune 水冷产品同比增长了48%，未来服务器板块有希望随着100%直接温水冷却的N1380 和搭载GB200 的SC777 V4 等产品持续增长。2）客户层面，我们预计短期由于CSP 业务强劲增长、费用摊销等原因，盈利性存在一定压力，未来有望随着更多中小企业加入AI 大趋势、费用摊销减少而扭亏为盈并逐步改善，预期ISG 业务扭亏时点将在25-26 上半财年。
　　投资建议：我们预计公司24/25FY、25/26FY、26/27FY 营业收入为660/711/793亿美元，同比+16.1%/+7.8%/+11.4%；归母净利润为13/15/18 亿美元，同比+25.7%/+15.9%/+19.5%。考虑公司行业地位、未来的成长性、盈利能力改善等估值因素，我们认为公司合理市值为1375 亿港元（目标价11.1 港元/股，以11月20 日收盘汇率计），对应12 倍25/26 财年P/E，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球宏观经济增长不及预期；全球PC 市场恢复速度不及预期；AI PC渗透率或盈利性不及预期；服务器行业增长不及预期；公司服务器市场份额提升幅度不及预期；上游原材料供应风险；新业务发展不及预期；汇率波动风险；测算假设不确定性风险；关税风险。