联想公布3QFY25（日历年度4Q24）业绩，收入188 亿美元，同比增长20%，其中IDG 收入同比增长12%，主因游戏本与高端工作站表现出色，ISG 收入同比增长59%，主因国产云厂商强劲需求驱动，SSG 收入同比增长12%。公司归母净利润6.93 亿美元，同比增长106%，non-HKFRS 归母净利润4.3 亿元，同比增长40%，差异主要来自于2.82 亿美元非经常性所得税抵免。展望25 年，我们建议关注：1）端侧模型部署门槛降低后，AI 相关应用是否更进一步带动消费者换机，2）公司服务器业务与国产云厂商如阿里合作情况。维持“买入”评级。
　　IDG：关注端侧模型部署门槛降低后，应用发展进展本季度IDG 收入同比增长12%，其中PC 业务收入同比增长11%，主要受益于游戏本与高端工作站销售稳健，智能手机收入同比增长21%，主因摩托罗拉品牌在欧洲、中东、非洲、亚太等地区持续的份额提升。IDG 经营利润率7.25%。我们认为DeepSeek 等模型的推出降低了端侧部署模型的门槛，短期带动高性能工作站与配置高端显卡的游戏本需求向上。长期来看，基础大模型能力差距可能会逐渐被拉平，面向C 端的服务成本下降会加快AI 落地，供给端有望实现多元化，形成一系列AI 垂类解决方案，解决AI PC行业缺乏有效应用的问题，有望带动整体AI PC 需求。
　　ISG：关注与国内云厂商合作进展
　　本季度ISG 收入同比增长59%，并实现扭亏为盈。24 年4 月在联想第十届World 大会上，联想董事长杨元庆表示在AI 方面，联想与阿里巴巴有广泛的合作。根据阿里业绩会，公司未来三年AI 基础设施投资将超过过去十年的基础设施投资，我们认为未来几年在国内AI 厂商持续投入下，国内供应商或显著受益，建议关注公司与国内云厂商合作进展。
　　维持“买入”评级，给予17.51 港元目标价
　　考虑公司一次性税收减免以及ISG 业务盈利能力的改善，我们上调FY25/26/27 归母净利润预测至15.24/15.24/15.86 亿美元（ 前值：
　　12.2/14.7/15.1 亿美元，上调25.2/3.6/5.1%），考虑PC 与服务器业务潜在增长，给予20 倍FY26 年PE（较前值15x 调升33%，Wind 一致预期可比公司2025E PE 中位数20 倍），对应17.51（前值13.85）港币目标价，维持“买入”评级。
　　风险提示：服务器/PC 需求的不确定性，全球经济波动。