事件:
联想集团于2025 年2 月20 日发布2025 财年第三季度业绩报告，FY2025前三季度（对应自然年2024Q2~2024Q4），公司实现收入约521 亿美元，同比增长21.06%；实现净利润约13 亿美元，同比增长69.72%；毛利率15.96%。
FY2025Q3（对应自然年2024Q4），公司实现收入约188 亿美元，同比增长19.42%，环比增长5.30%；实现净利润约7 亿美元，同比增长105.53%，环比增长93.20%；毛利率约15.74%。
投资要点:
1、受益于递延税项抵免，公司FY2025Q3 净利润实现同比大幅增长。
为支持公司未来的业务规划和全球业务增长，公司进行了组织变革，从而获得了所得税递减，主要来自递延税项抵免。得益于税项抵免，公司FY2025Q3 净利润（不含少数股东权益）约6.93 亿美元，实现同比大幅增长。
2、智能设备业务集团：营业额双位数增长，引领人工智能终端。
FY2025Q3，公司IDG 业务收入约991 亿人民币（YoY+12%），运营利润率7.3%，盈利能力强劲。在个人电脑方面，公司营业额同比增长10%，市场份额24.3%，盈利能力行业领先，具有5 个特征的AI PC 在中国笔记本电脑总销量中占比约15%，提前达预期目标。在智能手机方面，公司营业额同比增长21%；在亚太、欧洲、中东、非洲市场同比增长强劲。
我们认为，混合式人工智能为终端市场带来增长机遇，推动个人电脑和智能手机市场进入新一轮换机周期，公司积极推动人工智能终端设备创新，有望推动智能设备集团业绩增长。
3、基础设施方案集团：快速成长，扭亏为盈，迈向盈利性增长。
FY2025Q3，公司ISG 业务收入283 亿人民币（YoY+59%），创历史新高，且恢复盈利。公司云服务IT 基础设施增长强劲，创历史新高；中小型企业IT 基础设施表现大幅改善。我们认为，在人工智能计算市场提速的情况下，公司稳步执行云基础设施与企业基础设施齐头并进的战略， 简化产品组合，加强市场销售能力，可推动公司进一步迈向盈利性增长。
4、方案服务业务集团：营业额新高，高盈利能力，构建混合式人工智能优势集。FY2025Q3，公司SSG 业务收入162 亿人民币（YoY+12%），连续15 个季度同比双位数增长，运营利润率处于20%+的稳健水平。在SSG 整体营业额中，运维服务和项目与解决方案服务业务占比59%，同比提升5pcts。我们认为，混合式人工智能为人工智能原生解决方案与服务开辟全新增长空间，SSG 业务有望基于公司混合人工智能优势集的服务及解决方案来满足市场需求，并通过TruScale 即服务、混合云服务和数字工作场所解决方案，推动相关业务实现超越市场的增长。
盈利预测和投资评级考虑到混合式人工智能加速落地，我们调整公司盈利预测，预计公司FY2025-2027 营收分别为676.58、747.63、808.69亿美元，净利润分别为15.40、15.73、19.66 亿美元，对应P/E 倍数为14.10x、13.81x、11.04x。我们认为随着AI 功能在PC 端的加速渗透，公司业绩有望逐步提升，且AI 功能也会被用于手机等其他终端市场，利好公司未来整体发展，因此维持“买入”评级。
风险提示行业竞争加剧；PC、服务器等业务复苏程度不及预期；地缘政治冲突，导致供应链中断；技术跨越替代，颠覆公司现有技术优势；AI 应用在终端落地的进度不及预期；不同地区股市存在差异性；美国关税政策加重产品成本风险；汇率波动风险。