收入&经调整归母净利润均超彭博预期：联想FY24/25Q3 收入同比增长19.6%为188 亿美元（高于彭博预期178.8 亿美元），三大业务集团收入均超彭博预期；经调整归母净利润同比增长20.4%至4.3 亿美元（高于彭博预期3.7 亿美元），其中管理费用率环比-0.4pct 至3.8%（低于彭博预期4.1%），我们认为这得益于联想对员工层面组织架构的调整。
　　IDG：PC、手机业务收入均双位数增长，高端产品带动售价提升。FY24/25Q3，联想IDG 业务实现营收137.8 亿美元，同比+11.5%，环比+2%；经营利润10亿美元，经营利润率同比-0.1pct 至7.3%。其中：
　　1） PC 业务方面，PC 收入同比增长10.4%，占IDG 收入的78%，我们认为收入增长主要得益于两点，一是Windows 11 的更新带动换机需求，其中高端工作站销售率先带动商业领域需求复苏，二是联想自身的硬件创新以及AIPC 带动的价格上升，联想具有五大特性的人工智能个人电脑占其于中国笔记本电脑销售的15%，专有AI Agent 及更强的多设备连接性带来真正差异化的用户体验，根据洛图科技（RUNTO）线上监测数据显示，24 年11 月，联想系在中国笔记本电脑线上零售市场销量下滑12%的背景下，销量同比下滑1%，但在AIPC、OLED 等前沿技术的助力下，联想系实现了销售额维度9%的显著增长。根据IDC 数据，24Q4 全球PC市场增长1.8%，达到6890 万台；联想再次以24.5%的市场份额稳居榜首，同比+0.7pct。
　　2） 手机业务方面，联想智能手机销售同比增长21%，在亚太+155%、欧洲-中东-非洲(+28%)市场年比年增长强劲;其中摩托罗拉品牌收入同比录得双位数增长，主要得益于高端机型普及带来的量价齐升。根据IDC 数据，24Q4，联想成功跻身海外智能手机市场前五，出货量同比+15%。
　　ISG：收入保持高双位数增长，经营利润扭亏为盈。FY24/25Q3，联想ISG业务实现营收39.4 亿美元，同比+59.2%，环比+19.2%，主要得益于旺盛的服务器需求，其中云基础设施业务营业额年比年迅猛增长94%，创历史新高，企业基础设施业务年比年稳步增长7%；经营利润100 万美元，反映年度增长3900万美元，主要得益于云端业务的规模增加，联想专注以其独特的ODM+（原设计制造）模式及针对性销售策略扩展云端业务，云端业务不仅利润高，其收入更较五年前增长逾四倍，现为本集团带来双位数百分比的销售贡献，同时我们认为经营利润率的提升也得益于更高利润率的企业业务的持续复苏。
　　SSG：收入连续15 个季度双位数增长，经营利润率维持强劲水平。FY24/25Q3，联想SSG 业务实现营收22.6 亿美元，同比+11.7%，环比+4.3%；经营利润4.6 亿美元，同比+11.5%。运维服务和项目与解决方案服务业务营业额在SSG 整体占比59%，年比年升5 个百分点。其中，运维服务和项目与解决方案服务的收入同比分别增长23%及20%。在运维服务中，设备即服务及混合云均成为主要增长动力，而项目与解决方案服务的增长则受本集团的人工智能驱动的解决方案推动，取得包括向领先乳制品客户交付企业人工智能代理平台等重大成就。支持服务的收入同比持平，反映硬件销售与其对服务收入的影响之间存在自然时滞。然而，支持服务的订单连续五个季度增　　加，与最近硬件销售增长的上升同步恢复，预示未来将稳步复苏。
　　盈利预测与估值分析。我们预计联想FY24/25~FY26/27 年经调整归母净利润分别增长36.72%、14.82%、13.41%为14.19 亿美元、16.3 亿美元和18.48亿美元，考虑到AI 估值，我们上调给联想集团的目标估值至16X，对应FY25/26 财年16.3 亿美元经调整归母净利润目标市值是261 亿美元，对应16 港币目标价风险提示：美国加征进口关税风险；PC 行业周期波动风险；AI 服务器价格战继续升级风险；全球消费疲软风险。