AI PC 将迎换机周期及商业模式升级，AI 服务器受益CSP capex 上行周期考虑到FY2025Q3 一次性递延所得税影响、以及AI PC 及AI 服务器业务盈利能力提升，我们将FY2025-2027 财年归母净利润预测由12.71/14.62/17.23 亿美元上调至16.02/17.50/21.99 亿美元，同比增速分别为58.5%/9.2%/25.7%，同时考虑了可转债20%的潜在摊薄影响、对应摊薄后EPS 0.108/0.118/0.148 美元，折合0.84/0.91/1.15 港元，最新股价13.60 港元对应FY2025-2027 16.3/14.9/11.8 倍PE，端侧AI PC 有望相继迎渗透率提升驱动换机周期、软件付费驱动商业模式升级，服务器业务受益国内CSP 客户capex 上行周期启动，维持“买入”评级。
　　FY2025Q3 经营利润略超市场预期，ISG 提前实现扭亏为盈FY2025Q3 营收187.96 亿美元，同比增长19.6%，IDG/ISG/SSG 部门收入同比增长11.5%/59.2%/11.7%。根据IDC 数据，2024Q4 联想PC 出货量同比增长4.8%、优于同期市场增速2.4%，系国补拉动PC 销售及AI PC 渗透率提升背景下联想份额提升。ISG 业务受益于规模效及云端业务利润率提升，FY2025Q3 实现扭亏为盈，我们估算AI 服务器营收环比有明显增长，订单转化效率持续提升。FY2025Q3归母净利润6.93 亿美元，剔除一次性项目费用（含2.82 亿美元所得税抵免）影响对应归母净利润4.3 亿美元、同比增长20%、对应利润率2.3%同比持平。
　　AI PC 有望于2025H2 加速渗透，ISG 有望延续高速成长参考以往一季度是PC 及服务器季节性淡季，我们预计FY2025Q4 收入及净利润环比下降、同比仍将维持快速增长。展望FY2026 财年，Win11 换机潮、主要CPU厂商推出低价格带芯片、DeepSeek 加速端侧AI 部署，AI PC 渗透率有望在2025H2加速，且未来伴随联想AI PC 应用生态逐步丰富，有望采用AI 分级付费模式，实现从制造商向平台商的商业模式转变、从而提升整体业绩兑现稳定性。另一方面，海内外主要云厂商陆续上调capex 指引，联想作为业内重要的AI 服务器供应商有望充分受益，ISG 业务有望延续高速增长。
　　风险提示：全球 IT 资本开支不及预期，原材料成本上涨，宏观经济增速放缓。