4QFY25 非香港财务报告准则下的净利润符合我们预期联想集团发布2025 财年业绩：FY2025 公司实现总营收690.77 亿美元，同比增长21.5%；归母净利润13.84 亿美元，同比增长37.0%；非香港财务报告准则下（non-HKFRS）的净利润14.41 亿美元，同比增长35.9%。
　　对应到4QFY25 单季度，公司营收为169.84 亿美元，同比增长22.8%；归母净利润为0.90 亿美元，同比下降63.7%，主要受到1.18 亿美元与认股权证相关的衍生金融负债公允价值亏损的影响，低于我们预期；non-HKFRS净利润2.78 亿美元，同比增长25.1%，符合我们预期，non-HKFRS 净利润率同比提升0.2ppt 至2.1%。
　　发展趋势
　　AI PC 首年销量超目标，以超级智能体赋能终端产品。4QFY25 公司IDG 收入同比增长13%至118.1 亿美元。1）PC：根据IDC，1Q25 全球个人PC 出货量同比增长4.9%，联想增速继续跑赢行业，销量同比增长10.8%，龙头优势持续扩大，市占率为24.1%。IDC 预计2025 年PC 出货量有望同比增长4%，其中AI PC 成为拉动需求的关键变量。联想AI PC 销量超额完成FY2025全年目标，在Windows AI PC 类别中位居全球第一，在4QFY25 中国笔记本电脑总销量中市占率达到16%。2）非PC：4QFY25 非个人电脑业务营收占比达到49%。其中，智能手机、平板出货量分别同比增长6%、18%，根据IDC，1Q25 摩托罗拉在海外市场营收排名跻身四强。此外，公司于Techworld 2025 大会发布“天禧”个人超级智能体，我们看好公司未来推出更多搭载个人超级智能体的丰富终端产品，IDG 业务潜力有望进一步释放。
　　ISG 实现连续两季度盈利，AI 服务器业务高速成长。4QFY25 公司ISG 业务实现营收41.2 亿美元，同比增长63%，其中中国市场ISG 单季度营收同比翻番；运营利润率0.08%，环比改善，连续两个季度实现正向盈利。分业务看，凭借独特的ODM+模式，2025 财年云基础设施业务收入同比高增92%，营收规模突破100 亿美元、且具备自主盈利能力；企业基础设施业务得益于高效策略，营收同比增长20%。得益于AI 基础设施需求高景气，2025 财年公司AI 服务器业务落地并高速增长，海神液冷解决方案收入同比增长68%。
　　展望后市，我们预期国内外智算及传统计算需求有望同步扩容，ISG 板块有望依托云基础设施+企业基础设施双引擎，实现可持续盈利性高增长。
　　盈利预测与估值
　　考虑到关税的有限影响，我们谨慎下修FY2026/27 non-HKFRS 净利润2.6%/7.8%至16.49/19.13 亿美元。Non-HKFRS 净利润口径下，当前股价对应9.3/8.1 倍FY2026/27 市盈率。维持跑赢行业评级，维持FY2026 年13x 目标P/E 下调目标价3%至13.40 元港币，对应40%的上行空间。
　　风险
　　AI PC销量不及预期；中美贸易摩擦风险；国内外算力建设不及预期。