关税影响有望逐步弱化，下半年AI PC 加速渗透在即
我们预计FY2026 财年公司三大业务线均有望实现双位数增长，公司产能调整有效弱化关税影响，结合下半年AI PC 加速渗透在即，我们上调FY2026-2027 收入至801.1/928.7 亿美元（前次为775.3/848.6 亿美元），新增FY2028 财年收入预测1030.6 亿美元，同比增长16.0%/15.9%/11.0%，考虑到后续关税政策仍有不确定性，我们调整FY2026-2028 财年归母净利润为17.3/21.9/26.6 亿美元（前次FY2026-2027 财年为17.5/22.4 亿美元），同比增长25.1%/26.2%/21.6%，考虑20%的可转债摊薄，当前股价对应PE 估值为9.5/7.7/6.4 倍，维持“买入”评级。
　　FY2025Q4 non-gaap 归母净利润稳健增长，PC 业务实现量价齐升
FY2025Q4 公司收入169.8 亿美元，同比+22.8%，归母净利润0.9 亿美元，系非经常项目影响（1.2 亿美元认股权证公允价值亏损+0.25 亿美元可转债名义利息等），non-gaap 口径公司归母净利润2.78 亿美元，同比+5.1%，利润率1.6%（同比持平）。分业务看：
　　（1）IDG：实现收入118.1 亿美元，同比增长12.9%，其中PC/手机同比增长11.8%/16.7%，就PC 业务而言，联想AI PC 推动PC 业务量价稳健提升，结合IDC数据，我们推测量/价同比增长11.0%/0.7%。opm 为6.8%，环比减少系关税影响；（2）ISG：实现收入41.2 亿美元，同比增长62.6%，全年CSP/ESMB 同比增长92%/20%，opm 为0.08%，较FY25Q3 继续提升；（3）SSG：实现收入21.5 亿美元（vs 指引 20+亿美元），同比增长18.1%，opm 为22.65%，环比提升2.3 pcts。
　　关税影响有望逐步弱化，关注海外产能布局及“618 大促”销售
展望2025 年，联想后续有如下亮点值得关注：（1）面对关税问题，公司灵活实现供应链协同，较快实现产能调整，预计后续关税影响将逐步减少；（2）随着英伟达在沙特落地AI 订单，全球算力资源或部分向沙特转移，联想沙特厂区有望于2026 年投产，届时有望受益；（3）联想已于近日启动针对AI PC 的“618 大促”活动，补贴规模与覆盖客群进一步扩大，有望为下半年AI PC 加速渗透做好铺垫。
　　风险提示：全球 IT 资本开支不及预期，原材料成本上涨，宏观经济增速放缓。