业绩：FY2025 公司收入690.77 亿美元，同比上升21%，其中非PC 收入占比同比上升近5pct 至47%；归母净利润13.84 亿美元，同比上升37%，低于彭博一致预期的14.81 亿美元约7%。FY25Q4 归母净利润0.9 亿美元，其中包括衍生金融负债公允价值的1.18 亿美元亏损；非香港财务报告准则经调整归母净利润2.78 亿美元，同比上升25%。
　　FY2025 IDG（智能设备业务集团）业务收入实现双位数增长，PC出货量份额维持全球第一：FY2025 IDG业务收入505.34亿美元，同比上升13%。FY25Q4IDG业务收入118.14亿美元，同比上升13%。分业务看：1）FY2025联想PC出货量份额达23.7%，维持全球第一；FY25Q4 AI PC在中国市场笔记本总销量中占比达到16%。2）FY2025智能手机收入同比上升27%，其中，亚太地区和欧洲-中东非洲区收入分别录得179%和32%的高速增长。盈利能力方面，FY2025 IDG业务税前溢利率7.17%，同比上升0.04pct；FY25Q4 IDG业务税前溢利率6.81%，同比下滑0.58pct，分析主要受中国地区生产的PC出口至美国被加征芬太尼关税的影响。公司在全球11个市场具备30个制造基地，考虑到公司不断加大东南亚、北美地区产能投放力度，关税影响有望减弱。
　　基础设施方案（ISG）业务连续两季度盈利：FY2025 ISG业务收入145.23亿美元，同比上升62.78%，税前亏损0.69亿美元，其中：1）云基础设施业务同比上升92%，突破100亿美元大关；2）企业基础设施业务营业额历史新高，同比上升20%。FY25Q4 ISG业务收入41.20亿美元，同比上升62.63%，税前盈利3.50百万美元，连续2个季度实现税前盈利。公司下半财年扭亏为盈主要系云端和企业两大业务利润贡献提升。
　　方案服务业务（SSG）持续同比增长：FY2025 SSG业务收入84.57亿美元，同比上升13.18%；税前溢利17.85亿美元，同比上升15.49%。运维服务/项目与解决方案服务业务收入分别同比上升24%/20%，合计收入占SSG比重同比上升4pct至58%。
　　盈利预测、估值与评级：鉴于关税影响，我们下调FY26/27净利润预测3%/4%至17.00/20.74亿美元，新增FY28净利润预测23.32亿美元。公司当前股价9.29港元对应FY26/27 9/7倍P/E，我们预计公司受关税影响有望减弱，考虑到：1）AI PC有望进一步提振消费者换机需求；2）ISG业务进入盈利释放阶段，估值有望进一步修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：PC需求恢复不及预期；AI PC落地进展不及预期；基础设施方案业务下游需求不及预期；关税政策变动风险。