关税影响有望逐步弱化，下半年AI PC 加速渗透在即
受益于AI PC 加速渗透、AI 服务器需求旺盛、软硬协同强化，联想三大业务有望延续增长韧性，考虑到ISG 亏损带来业绩不确定性，我们下调FY2026-2028财年non-gaap归母净利润至16.7/19.6/23.0亿美元（前次为17.3/21.9/26.6亿美元），同比增长15.9%/17.2%/17.5%，考虑潜在可转债摊薄，当前股价对应PE 估值为12.3/10.5/8.9 倍，维持“买入”评级。
　　FY2026Q1 AI 渗透率提升超预期，研发投入致使ISG 呈现亏损
FY2026Q1 公司收入188.3 亿美元，同比增长21.9%，non-gaap 归母净利润3.89亿美元，同比增长21.8%，净利率2.1%（同比持平），分业务看：
　　（1）IDG：实现收入134.6 亿美元，2025Q2 联想/行业PC 出货量同比增长15.2%/6.5%（IDC 数据），联想明显优于行业，系win11 换机潮背景下的国补+AIPC 渗透率提升，2Q25Q2 联想AI PC 在全球PC 出货量占比已达到31%，超我们预期。opm 为7.06%，同比降低0.19 pct；（2）ISG：实现收入42.9 亿美元，同比增长35.8%，其中CSP、E/SMB 同比增长36%、35%，符合公司双轮驱动的战略，公司整体AI 服务器收入同比超过翻倍，需求保持强劲。opm 为-1.99%，系公司加大对于AI 及E/SMB 市场的投入；（3）SSG：实现收入22.6 亿美元，同比增长19.8%，递延收益35 亿美元（同比增长19%）提升业务可预见性，AI 解决方案在垂直领域得到运营，软硬协同得以体现。opm 为22.2%，同比提升1.17 pcts，系高端附加服务带动。
　　联想三大业务主线投资逻辑进一步清晰，期待ISG 利润改善
考虑到win10 替代或将进入加速期、国补延续、关税对公司影响减弱，我们预计PC 出货量、AI PC 渗透率提升仍将保持充足动能。随着H20 解禁，后续AI 服务器订单需求有望进一步加大，ISG 有望重回盈利区间。此前市场对SSG 关注度较低，而随着Q2 以来企业AI 需求确定性提升，联想软硬一体的协同有望强化，当前SSG 经营利润贡献已达到50+%，有望提升后续业绩置信度。
　　风险提示：全球 IT 资本开支不及预期，原材料成本上涨，关税政策反复。