联想公布2QFY26 业绩：收入204.5 亿美元，+14.6%yoy，超彭博一致预期1.7%，Non-HKFRS 归母净利润5.12 亿美元，+25.2%yoy，超公司此前指引中值约19%，受益全球混合式AI 需求（2QFY26，公司首次披露AI 相关业务营收占比，同比+13pct 达30%）。通过业绩会，我们认为，和其他PC/服务器厂商相比，联想在1）出货量规模（全球PC 市场份额第一）、2）采购规模和供应链管理能力上（Gartner 全球供应链排名第8、亚洲第1）具备显著优势，抗行业周期能力较强。管理层在业绩会上表示，凭借与供应商的长期合作关系，未来两个季度以及明年PC 业务盈利或不受影响。我们下调目标价到14.0 港币（前值16.0 港币，下调幅度12.5%），对应14.6倍 FY2026E PE，维持“买入”。
　　IDG：AI PC 渗透率提升和供应链优势或部分抵消存储涨价影响IDG（智能设备业务）2QFY26 收入+11.8%yoy，运营利润率60%，在存储涨价周期下显示韧性。据IDC，2QFY26 公司全球PC 市场份额同比+1.8pct达25.6%创新高，领先第二名5.7pct，份额领先优势持续扩大。根据公司披露，受混合式AI 推动，PC 营收+17%yoy，其中AI PC 渗透率+16pct yoy，占PC 总出货量33%，占全球Windows AI PC 市场份额31.1%，稳居第一；Moto 品牌下Edge& Razr 系列收入+28%yoy，亚太地区销售表现亮眼，印度市场高端设备需求强劲。下半年，我们预计联想能够发挥其规模和供应链优势，部分吸收存储涨价影响，AI 有望驱动IDG 业务收入稳定增长。
　　ISG：AI 基础设施需求驱动盈利改善，Neptune 液冷营收同比大增154%ISG 2QFY26 收入+23.7% yoy，主要受益于云基础设施和ToB 的企业基础设施业务需求的双重驱动。2QFY26，公司AI 服务器业务录得高双位数收入增长，订单储备强劲。行业领先的Neptune 液冷技术营收2Q 同比大增154%，继续巩固公司在节能AI 基础设施的领导地位。利润方面，受加大AI 基础设施投资影响，ISG 录得3,204 万美元经营亏损（同比收窄16%），但运营利润率同比+0.3pct，环比+1.2pct 显示企稳回升。展望未来，随着全球AI 进入推理兑现周期，混合式AI 基础设施需求快速增长，叠加公司在沙特等主权AI 项目的持续转化，我们预计公司ISG 业务盈利将持续改善。
　　SSG：持续释放混合式AI 增长潜力
　　SSG（方案服务业务）2QFY26 营收+18.3% yoy，连续第18 个季度保持双位数增长，运营利润率超过22%（+2.3pct yoy），稳居集团利润率最高业务单元。其中，项目与解决方案业务及运维服务合计在SSG 整体营收中占比同比+1pct 至60%。我们预计SSG FY26 收入有望维持双位数稳健增长。
　　维持“买入”评级，下调目标价至14 港币
　　考虑到行业整体存储涨价或抑制换机需求，我们下调公司FY26/27/28Non-HKFRS 归母净利润1.8%/1.7%/1.7%至16.6/18.5/20.8 亿美元，同比增速分别15.5%/11.4%/12.4% ， 对应Non-HKFRS EPS 分别为0.12/0.14/0.15 美元。考虑到公司在Windows AI PC 领域的龙头地位以及AI 相关业务营收占比达30%，已成核心增长主线，我们参考可比公司2025EPE 均值13.6 倍，给予公司14.6 倍FY2026E PE 估值，下调目标价到14.0港币（前值16.0 港币，对应15 倍FY2026E PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：服务器/PC 需求的不确定性，关税影响以及全球经济波动。