1H 业绩不及我们预期
公司1H 收入14.68 亿元，同比持平，归母净利润同比减少1%至5.48 亿元，对应每股盈利0.33 元。2Q 利润同比-10%至2.59 亿元（1Q 同比+8%）。业绩不及我们预期，主要因为公路主业的养护成本增加超预期。
公路收费主业车流量整体增长良好、收入温和增长，但养护成本导致毛利下滑。收入同比增长3%；毛利润同比减少2%；由于迎接国检等因素养护成本同比增长显著，毛利率减少2ppt 至58%。重要路段车流量：合宁高速受改扩建与新增平行路段分流影响，车流量下降8%，路费收入下降12%。受益于路网连接条件改善，高界高速车流量增长4%，路费收入增长5%；受部分时段货车禁行影响，宣广高速公路客运量减少0.3%，路费收入减少2%。
发展趋势
我们预计ETC 对公司2019/2020 年业绩影响控制在5%以内。由于安徽省原本的ETC 已达到客车95 折、持徽通卡货车85 折，因而对公司的影响主要体现优惠推广上，我们测算优惠大约减少1.4%今年预测净利润，减少4%明年预测净利润。
合宁改扩建对今年利润有负面影响，明年起或能完成延期审批实现盈利提速增长。合宁改扩建预计于4Q 通车，单幅双行大约造成前三季度车流量与收费大约10%的下滑，我们预计通车后4Q 车流量加速增长较为确定；但同时我们认为延期审核今年完成可能性较小，因而4Q 转固后折旧成本将提高。建议关注延期审批进展。
我们认为2H 潜在超预期点：公司现金充裕，分红比例或有提高的可能。
盈利预测与估值
由于ETC 优惠及成本压力持续，我们下调2019/20 年EPS 预测4%/2%至0.68 元（+0%YoY）/0.75 元（+11%YoY）。当前股价对应5.9倍/5.4 倍2019/20 年市盈率，6.2% /6.9%2019/20 年分红收益率。
我们维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，下调目标价6.16 港元10%至5.54 港元，对应2019/20 年7 倍/7 倍市盈率，较目前股价23%上涨空间。
风险
改扩建进展低于预期；ETC 优惠与撤站影响超预期。